2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經(jīng)濟預測春季年會”在北京舉行，國內(nèi)頂尖學者聚首，共同探討中國經(jīng)濟發(fā)展大趨勢。同時舉辦“價值投資高峰論壇”，邀請國內(nèi)著名公私募基金的權(quán)威投資人士講述價值投資經(jīng)驗。新浪財經(jīng)作為獨家網(wǎng)絡支持媒體對此次盛會進行了全程網(wǎng)絡直播。以下為3月4日上午會議實錄。

　　主持人：女士們、先生們，歡迎大家參加我們的2007年宏觀經(jīng)濟預測春節(jié)年會，今天也是元宵佳節(jié)，在此我代表主辦方歡迎大家的到來。下面我們有請汪姜維代表主辦方致歡迎詞。

　　汪姜維：女士們、先生們，早上好！今天也是元宵佳節(jié)，我在這里祝大家元宵節(jié)快樂！歡迎大家參加由《證券市場周刊》主辦的價值投資高峰論壇，今天我們聚集在這里共同探討價投資值問題。昨天我們集中探討了全球經(jīng)濟與中國經(jīng)濟的狀況、變化與發(fā)展趨勢，也就是新農(nóng)村建設和金融行業(yè)的發(fā)展做了討論。我想這對于我們今天繼續(xù)討論價值投資問題會很有幫助，做好了背景鋪墊。關(guān)于投資和資本市場的趨勢，我記得在2005年下半年的時候，我和劉迅先生都分別做了探討，投資對于國內(nèi)A股市場非�？春谩；�本認為到了可以進入的時候，現(xiàn)在看來這種大趨勢的發(fā)展基本是正確的，他們也在行動上也是身體力行，我也基于這樣的基礎上，選擇了2006年1月起，開始了真正的《證券市場周刊》的工作。正是在這樣的大趨勢下，我們在過去的一年中不斷創(chuàng)新，我們希望為高端投資群體提供有價值的資訊，或者是有影響力的新聞。在這個過程中，我也逐漸學到了很多關(guān)于價值投資的知識，說起來，很多的道理都很簡單、相通，我的感覺是，價值投資的精髓和做人精髓是相通的，譬如讓我記憶深刻的詞語包括“堅持、等待、第一不輸錢、第二記住第一條”等等都是做人的道理。這幾年我們也在價值投資方面做自己應做的事情，我的同事酷愛讀書，“讀書是和死人打交道”，因為大部分的書是死人寫下來的，而我的這位同事研究了巴菲特的投資文章等等，正是在大家的鼓勵和支持下，我們嘗試在此聚會，希望能夠研討我們今天能夠共同關(guān)注的話題。我們今天邀請到的嘉賓有13位之多，有公募有私募，有學者和專業(yè)研究者，大多數(shù)是投資經(jīng)理和總監(jiān)，層次很高，我希望這樣的交流可以給大家?guī)�來很多的受益，謝謝大家！

　　主持人：今天我們的主題是價值投資，大家多知道價值投資的代表人物就是巴菲特和他的公司，那么在中國我們也有這樣的公司，他是盡可能地復制巴菲特和他的策略，下面我們有請東方港灣投資管理公司董事總經(jīng)理但斌先生，他演講的主題是“時間的玫瑰——私人財富管理”，有請但總。

　　但斌：謝謝主持人和《證券市場周刊》給我們這樣的機會，剛才我在門外碰到了老同事，我看了一下今天在場的都是很專業(yè)的投資者。那么時間的玫瑰是一個比較有詩意的名字，如果我們活100歲，但是不可能活200歲，就是毛澤東再偉大也只能活到83歲，從某種意義上說，我們是用生命、時間來換取財富，所以你給時間任何比喻都是恰當?shù)�。下面這句話“我看到襯著藍天的高山、床聽里的一片嫩葉…我感到愛永不止息……就是你做投資可能失敗，可能遇到困難，但是你不要放棄。我們可以看到在前130年當中美元的購買率沒有什么變化，但是在過去的70年，假如說一個家族用200年的時間積累財富，但是中國有句話說富不過三代，到第三代如果是紈绔子弟，錢也沒有了。有的人說我掙到錢了，但是你下輩子不一定就可以掙到錢。那么這是過去200年來的中美GDP的比較，中國占1/3，那么我們想通過這個圖表達什么意思呢？哪怕從這個時候開始，哪怕即便你開始積累了很多的財富，當你這個國家達到鼎盛的時候，這個錢也會變沒了。我們說財富管理不僅僅是股票，還有很多其他人生很豐富的東西，那么在坐的都是專家級的人物，像我們可能很容易打理我們的財富，但是我們的后代如果沒有能力，我只需要教給他一樣技巧，就是買地、莊園等等，就是你可以看到的固定資產(chǎn)。比如說巴菲特他在政有遠見，那么他在財富上很有成就，那么房地產(chǎn)就是經(jīng)濟發(fā)展的源頭，就是個經(jīng)濟發(fā)展一定會固定在能夠保持的產(chǎn)品當中。

　　比如說這個房子能夠貶值的可能很小，有一個客戶說我只要買這個就可以了，海嘯沒有關(guān)系，我再建就可以了。有的人喜歡古玩、藝術(shù)品等等。像我們做投資，有中線、短線的，那么這是他的股價的波動，但是長期看是成正相關(guān)的。那么這是沃爾瑪過去30年的走勢圖，有的人說我做短線，就是從低點買進高點賣出，在1977年是有價值的，但是放在歷史的場合中是沒有任何意義的。那么87年的股災就那一下，哪怕你前一天買入，第二天就跌了。那么放在歷史的長河中也是沒有價值的，那么到底是什么推動沃爾瑪上來的？我們理解的一個是業(yè)務規(guī)模，從96年到2005年，從100萬美元增加到179萬美元，到底是什么在上漲？是業(yè)務規(guī)模和能生增長，不是我們說的莊家，而是企業(yè)本身。在過去50年統(tǒng)計的情況看，那么這個企業(yè)在過去的70年當中1美元貶值到了7分錢，我們小時候看了一個電影叫做《百萬英鎊》，就是一個人走到街上，中了100萬英鎊，這個英鎊有兩種花法，一個是花完了，一個是存在銀行里。他可以買倫敦市中心最好的土地，他現(xiàn)在可以過很富裕的生活，或者是買一個很好的企業(yè)，因為過去100萬英鎊的回報是83億美元，可能英國申請奧運會花大概80億英鎊，這是一個富可敵國的數(shù)字。在過去的50年當中，這些好企業(yè)都是我們耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)，比如說寶潔、百事可樂、惠氏制藥等等，關(guān)鍵是看你能不能拿得住，出去能夠拿得住，在這些企業(yè)里面都有很好地回報。因為我們每天都在看和尋找哪些企業(yè)，包括昨天忙了一天跟朋友在交流，都是在尋找偉大的企業(yè)。我們可以看剛才我們50年當中的是消費品、制藥、石油制造，那么在國企的20年當中，生物化學、服務、連鎖零售、金融服務、房地產(chǎn)、保險，我們可以看到這樣一組圖表。那么在過去10年當中也有電子器件等等，但是我們目前比較確認的就是房地產(chǎn)、金融服務、連鎖零售、保險等等。那么我們可以看過去100年當中美國市場的平均回報率10.4%，那么在我們這樣的觀念當中，能不能拿到好的股票是投資勝負的關(guān)系問題。那么很多的人說在中國沒有很好的股票，但是據(jù)我的了解，包括劉迅先生他們肯定有這樣好的股票和好的回報。那么有一個人88年投了400萬，到現(xiàn)在有12億的身價，但是有這樣的企業(yè)你能不能拿得住。包括云南白藥也是。另外我們會做企業(yè)的分析，包括怎么樣細致研究企業(yè)。另外評估企業(yè)的價值也是一樣的，但是每個人的角度不一樣，所以評價得也千差萬別。

　　另外這個最難，1896年5月26日第一次發(fā)布了到道瓊斯指數(shù)，由12只大票組成。那么這12只大票當中現(xiàn)在有11家都大概是840多億美金，絕對是富可敵國的，而這111年只有一家企業(yè)破產(chǎn)了就是美國煙草，出去你只要持有者11家的任何一個企業(yè)都可以是富可敵國。那么1929到1933年跌了89%，那么這個家族能不能忍受得住，當然還有珍珠港事件、朝鮮戰(zhàn)爭、肯尼迪遇刺等等，讓一個財富穿越上百年的歷史是非常困難的，你知道賺錢，但是你能夠忍受嗎？所以投資最難的是堅持。我們每個月更客戶做了一個分析，正好我在寫的時候，剛好上證指數(shù)下跌了162點，可能比前兩天跌得少了一點，但是我認為是同樣的道理。在這一刻我在想，拋售股票是大家都知道的，但是時間可以改變一切，每一代的財富傳承者一定會面臨比那刻更艱難的時光。那么能否以鎮(zhèn)靜和平靜面對虧損帶來的巨大痛苦，是每一位嚴肅投資者和財富繼承者的責任，想得清楚才能走得更遠。實際上投資不是我們機構(gòu)投資者比，是你自己跟自己比，你自己跟自己的內(nèi)心比，你自己跟自己的遠見比。

　　這個是12家到現(xiàn)在的狀況，有3家解體了，還有幾家是很了不起的企業(yè)。80%的企業(yè)確確實實做得很大的，那么對于20%中的少數(shù)幾個企業(yè)，你持有它風險是很小的，問題是你能不能拿到，找到很容易，但是堅持是最難的。那么如果有一個人做到了，那么全世界的錢都是他的。

　　這是美國一個很偉大的詩人寫的詩叫《未擇之路》，他分了兩條路，他認為這條路很好，那條路也很好，我想走這個也想走那個，但是很難走好。我想人生也是一樣的，在重大的歷史觀的時候你一定要選對路。我們有的人說我一半做長線，一半做短線，你就好像兩個手相互打架，那么理論上說能做到嗎？有可能做到，但是實際上是非常非常困難的。實際上你只有一條路可選，要么做短線，要么做長線。做長線我的理解是你選擇移動少，都在說價格長期做，能夠抵御一次世界大戰(zhàn)和二次世界大戰(zhàn)抵御世界的狀況是非常難的。所以在香港家族幾代管理者積累的財富，我說你們有沒有老輩上面留下來的股權(quán)？他們說沒有，所以這是非常少見的，所以時間是最有價值的資產(chǎn)，而且我們今年所買的資產(chǎn)不僅僅是我們自己的，他是我們整個“家族”的資產(chǎn)，當然這個家族是打引號的。如果我們在坐的專家告訴我們說，從現(xiàn)在開始讓你們一生當中只能買20次，超過20次就會拉出去槍斃，那么你每一次都會很慎重，你都會想這個企業(yè)能不能穿越整個周期，這說起來很容易，但是做起來是非常困難的。這有很深的內(nèi)在的東西。

　　那么我們在中國投資，我們對中國市場的判斷，歷史的光芒也許可以照相中國的未來之路，按一般的判斷實際上是一個共識，當未來20年到30年的時間，如果中國沒有大的動蕩，那么中國的經(jīng)濟在未來的一段時間，成為一個很大的經(jīng)濟體系。那么在這樣的國家投資，應該還是有勝出的概念的。那么這個是我在2005年寫的《中國股市黃金時代來臨》的一篇文章的結(jié)束語，《證券市場周刊》也刊登了，所以我覺得應該拿出來跟大家分享。其實我們都是中國人，對自己的國家有基本的判斷，活了半輩子，基本上你的價值觀和這個國家的未來是一致的。那么在我看來，實際上中華民族有5000年了，這個民族發(fā)達過也衰落過，4大文明當中只有中國文明在崛起，而且在歷史的角度來說，這可能是一個讓我們比較自豪的榮譽。而且中國人從不缺乏創(chuàng)造和積累財富的能力，實際上周圍人沒有什么價值觀，就是“錢”。我們說英、美、法有一個宗教的情感，中國人唯一的情感就是掙錢。所以創(chuàng)造積極財富的能力是非常強烈的，很多周圍人都知道巴菲特，比如說我們?nèi)グ头铺厣�活的�?zhèn)上問出租車司機他們都不知道巴菲特，所以中國人就是誰錢多就向誰學習，不管這個人的人品怎么樣。中國人創(chuàng)造財富的能力很強，我們學到的知識告訴我們，無論市場景氣還是低迷，上漲還是下跌，長期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票是對子孫的回報。

　　這個是中國股票市場包產(chǎn)到戶的歷史意義，右邊這個圖是上海，上海發(fā)生一件什么意思呢？IPO之后，股權(quán)分置完成之后，像張裕他們持有的股票，在2005年差不多漲了5、6倍，那么這些管理者的財富超過了7、8億的身價。那么他原來在這個市場里面獲得財富，他們企業(yè)搞得不怎么樣，但是現(xiàn)在只需要把這個企業(yè)做大做強就會非常有成就。原來也一個網(wǎng)友給我打電話，他說誰的股票好？我說你只需要賣你自己的股票，比如說你有500萬、1000萬的股票，你買我的股票，二級市場交易，你買了很低的價格，你漲高之后老百姓、企業(yè)等等都賺錢，你現(xiàn)在只需要做出把社會能夠拿到的資源放到一個企業(yè)里面，不斷地膨脹。你現(xiàn)在500多億的市值，你做到600多億，你就有回報。但是要取決于你怎么做這個企業(yè)，實際上中國的市場在未來10到15年會發(fā)生什么事情呢？會有很多的企業(yè)超過我們的想象，下面我們很多說房地產(chǎn)調(diào)控，目前的調(diào)控是國家?guī)椭�中央的央企和地產(chǎn)消除對手，另外行業(yè)的龍頭企業(yè)的誕生，一定是在行業(yè)掙錢的情況下。之前他們都是很緊的，因為都在拼命地擴張，當政策來了之后他們做不了，只有把這個市場讓給一級的企業(yè)，所以中國的市場實際上面臨著一個非常具有歷史意義里程碑的事件。所以我們可以看到，在這個過程中，會出現(xiàn)很大的企業(yè)，超過我們的想象。那么在一個未來的20年到30年，有可能成為世界第一經(jīng)濟大他的國家里面，我認為是金融投資的黃金時段。

　　另外我們說順著這個邏輯，實際上在未來的10到15年之間，現(xiàn)在我們說貧富不均，再過10到15年一定會更不均，因為這個財富會向著有智慧、有遠見的人手里面積聚。比如說臺灣股市和日本股市的漲幅，比如說在85年的時候都是1億新臺幣，到了89年的時候，如果放在銀行里面基本上是1億多一點，如果買臺北市中心最好的土地，那么漲了12倍，他現(xiàn)在就是12億新臺幣，是如果買入我們說的國泰人壽，我不是說讓大家都去買中國人壽，我只是舉例，如果他買了一個國泰人壽，他用4年的時間因為他漲了130倍，所以他是130億，那么在4年當中的資產(chǎn)分配是非常不一樣的。如果你的錢放在不同的企業(yè)、布頭的地方，產(chǎn)生的效果不一樣。比如說買茅臺賺錢的，一定是李總這種少數(shù)的專業(yè)投資者，如果說招商銀行賺錢了，那肯定是惠及大眾的，因為一般人茅臺不敢買，但是招商銀行的股票是屬于大眾的。像國泰人壽是屬于一個民族的股票，我記得臺灣的好幾支股票都進入了大起。比如說當資產(chǎn)無法估值的時候，很可能會喪失很多的機會，但是我覺得還是應該很理智地判斷。背景是貨幣升值，臺幣是升高24：1，人民幣升值也是有可能的，另外資產(chǎn)膨脹，我聽說北京雖然有調(diào)整，但是現(xiàn)在還是在排隊開鋪，即便如此，我覺得還是應該審慎，另外更重要的是加入我們真的處在我們所處于我們認為的黃金時代，或者是我們認為大事件發(fā)生的概率很大，原來我在研究所工作的時候，我的老同事，我對他印象很深的就是，他說這個時間是大干的時間，但是千萬不要讓華爾街跳樓的戲言法身在我們的身上。有一個華爾街的股票商賺了上百倍，然后很郁悶跳樓自殺了，為什么呢？因為他只買了100股，愧對了這個時代。

　　我跟很多的投資專家在交流，老是擔心市場調(diào)整等等，如果真是處在這樣的時代，實際上我認為就是買不動股，動也是換一個你認為更好的股。我考慮是沒有第二種選擇的，除非是像我們李總這樣更偉大的投資家，可能有不同的選擇。

　　這是我選擇《生命列車》上的一副圖表，像我們做投資的都是30、40歲開始積累了一定的財富，這個孩子可能是我們自己，也可能是我們的兒子或者是孫子，當你邁出人生第一步的時候，你到底要什么樣的資產(chǎn)伴隨我們一生？我們希望或者是認同的價值理念是這樣的，希望右手持有的是你們家的房契、不動產(chǎn)、古玩、字畫、珍珠、瑪瑙，希望左手持有的是好公司的股權(quán)，但是千萬不要走兩步把這個箱子打開換個新的。你只需要在你人生投資邁出第一步的時候，很慎重地選擇，然后持有它，保護好這兩個箱子，伴隨你一生就足夠了。

　　秋天的落葉，人生很短暫，剛才我們的主持人跟死人打交道，我昨天跟他聊天，包括有的朋友說，跟我們聊天收獲很大。實際上你只需要跟死人聊天，比跟我聊天收獲更大。他說為什么？因為全世界生活在這個地球上的上百億人，但是真正可以留下著作的人是非常少的，你從留下著作的人學習，你看一晚上這些人的書，一定比跟我聊天我收獲更大。當然我說的跟死人打交道，是看偉大的有思想的人留下的著作，給他們作精神上的交流。比跟我聊天收獲更大。資本市場是慷慨的，但她只惠及擁有智慧和善于利用的人。

　　主持人：謝謝但總，他幾乎是不加修飾地復制巴菲特，我跟他聊天的時候他的投資方式也是很簡單的，就是買入、持有。這對于很多的投資者是很難的，因為奈得住寂寞對于人的心靈是很大的考驗。關(guān)于價值投資我希望每位都可以在自己未來的道路上取得很大的成功，下面我想邀請廣發(fā)基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)朱平先生。他演講的題目是“價值投資與公募基金”。

　　朱平：首先非常感謝《證券市場周刊》給這個機會和大家交流，至于價值投資我們開始溝通的時候我就說了，我和大家的理解可能不完全一樣，第二我可能很難或者是無意講什么關(guān)于價值投資這種能力或者是巴菲特，或者是其他的偉大的投資家相比的一些觀點、經(jīng)驗。我今天主要是想講一下比較簡單的，主要的目的我想也是希望能夠有更多的投資者、老百姓能夠了解價值投資是怎么一回事，以及公募基金是什么樣的一個投資行為。那么我想第一個想講我對價值投資的理解。

　　因為價值投資我們講得太多了，昨天劉教授講了流動性，到底什么是流動性也沒有很清楚地說出來，價值投資我至少沒有看過非常清楚的，雖然我看過一個美國叫做《投資哲學》的書，但是也不是特別清晰。我的理解就是價值投資應該分為兩個類似信仰的信條。為什么這么說呢？因為沒有一個明確的證明，我是學理工科的，我們對于每一個結(jié)論都應該有一個明確地推理過程，在推理之前有一些原則，就是公理。因為你沒有辦法證明你只能假設，像愛因斯坦他假設光的速度是最快的速度，他沒有辦法證明，所以他假設了，他用理論證明了與他的結(jié)論是吻合的。那么我們經(jīng)濟當中有很多的機會是可以有來投資的，所謂用來投資，就是只要你參與就可以獲利，這個利益不來自于任何其他的因素。比如說看我們市場的股票、房地產(chǎn)、藝術(shù)品等等，那么其中的原因可以講出一些道理，但是最簡單的一個想法就是整個社會的財富是不斷增長的，那么以前的資金和以后的資金之間會隨著財富的增長增加，所以投資是可以獲取回報的。這個回報不來自于別人，就來自于經(jīng)濟體本身，那么這個我認為是一個公理性質(zhì)的東西。

　　那么第二個就是我們搞不清楚馬克斯的價值理論在資本市場上是同樣有效的，我們對資本會有一個估值，這個估值有可能是錯的，也有可能是對的，相對于資產(chǎn)的價值，但是交換、交易的價格，這個價格有各種各樣的原因，有理性和非理性的，很難區(qū)別。但是我們發(fā)現(xiàn)這個價格是圍繞價值所謂的估值上下波動的，雖然這個估值本身也是變動的。那么這個是第一層的含義。

　　第二層的含義是什么呢？就是主動和被動。其實我們想今天在坐的各位可能更多地所想要知道的是關(guān)于價值投資的主動性的那一部分，就是大家都想掙錢，看到了巴菲特積累了巨額的財富，其實我認為價值投資最核心的部分不是這句話，最核心的部分是我剛才說的你只要投資你就可以獲取收益。那么獲取收益是不均衡的，這里面有主動性和被動性，你是一個主動性的人，無論市場有錯誤也好，無論什么原因，你通過自己的管理和聰明的腦袋，你可以獲取比別人更好的收益。那么被動性就是認為這個市場是投資的，但是比如說100年來，指數(shù)的收益是10%，公募收益是30%這樣的水平。如果很多人認為我拿10%就可以了，因為你無論自己投資，還是選擇主動性的基金經(jīng)營或者是私募基金，無論你怎么選擇，最終所有的老百姓一定有一半的人以上能夠在公募基金這個角度看，80%是走不過大盤的，也就是走不過被動的。要么你選擇20%的概率，要么做一個平均的收益率。但是人往往是這樣，即使我有20%我也愿意賭一下，如果我做被動我只能獲取平均的收益。當然了，中國目前的市場收益率沒有那么高，可能達不到，從2006年的四季度開始這個比例已經(jīng)比較嚴重了，從公募基金來說，至少有一半的公募基金已經(jīng)跑不過大盤了。但是也可能有改變，但是要看散戶的數(shù)量，因為散戶從歷史的數(shù)據(jù)看他們的收益是比較低的，所以散戶比較多，他的收益率比較低，他可能看重這個基數(shù)。那么如果個人投資者全部由機構(gòu)來打理，那么這個規(guī)律是不可能發(fā)生改變的，所以這是一個主動和被動的含義。

　　第三個含義我覺得才是一個投資理念的問題，剛才但總也講了長期投資理念。其實這個只是主動性當中的一種，我們認為至少從投資理念上，其實投資理念非常多，要分類可以分很多，我剛才看了一套叢書，其中有一本是介紹了美國10位經(jīng)濟學家，類似的書很多，其實每一個經(jīng)濟學家都有自己的理念和原則，是不盡相同的。但是每一個人都是非常成功的，這我們自己也在解釋，就是你做主動性的基金和做被動的是不一樣的。做主動是什么意思呢？你不可能買所有漲的股票，但是你那套原則會確保你買符合你原則的股票，這種投資行為或者是股票，是可能會獲得比市場平均水平更高的收益的。那么這個主動性的投資理念，可能我們大致想一個最粗淺的分布應該是成長型和價值型，這是非常粗淺的。那么這兩個它的基本的理論是什么原因呢？成長型是說它的假設也是規(guī)律總結(jié)的規(guī)律，就是這個世界的發(fā)展是不均衡的。我們現(xiàn)在的政府包括各界對房地產(chǎn)都有非常多的微辭，認為房地產(chǎn)企業(yè)他們賣的房子房價太高了，這會是一個問題，但是更大的問題不在于此，在于中國居民收入的分配，收入的差距太大了。因為現(xiàn)在的房地產(chǎn)價格，上星期看了深圳的房價又在漲，這是因為有錢人在買，但是這不表明中國不存在問題，中國存在的問題是貧富差距比較大，貧富差距大在房價上面找到了一個表現(xiàn)的地方。那么我舉這個例子，不僅僅是收入存在差距，企業(yè)的發(fā)展也存在著非常大的差距，這個差距就給成長型基金的那些人一個理念，他們認為我只要選擇最好的公司。我們都知道巴菲特的持股年限是15年以上了，但是他選擇一些好的公司，如果是寶麗來等等的公司肯定成不了巴菲特，他的選擇就是選擇比較好的公司。當然也有人，我前兩年看是一個經(jīng)理人，他們不管是不是長期持有，看你不變化就賣了，不管什么長期投資，因為就是他就是想要掙錢。你在這個尋找過程當中，你是一個概率，你肯定有錯誤，如果你做10個企業(yè)，即使你投入我剛才所說的柯達或者是寶麗來等等這兩個投資你虧的很多的錢，但是其他的投資讓你掙了100倍，那么你也是非常大的贏家。這個是成長型的理念，這延伸了很多的技術(shù)。從我們所了解的意義是有5條線。

　　還有一個是價值型的投資法，他是有一個預測，總是認為人們的預測是錯誤的，就是大家對于盈利的預測和其他基本的預測有44是錯誤的，我想這一點在坐的投資者也有深刻的了解。在2005年的時候，整個的市場一片悲觀，沒有人想到2006年的這個時候可以漲3000點，這么一個理所當然的事情，但在1年前大家想到這個的比例一定是小于44%的。這是一個方面，還有一個方面是我們的經(jīng)營行為，人們總是有一些錯誤的行為，總是利好、低估等等，這使得很多的企業(yè)，當然是主動型的投資管理人的一個信條。我剛才講了他第一個信條認為我比別人聰明，第二個信條是這個市場是錯誤的。這個錯誤在價值上更可以體現(xiàn)出來，如果定價過高你除非做空，如果不做空你是無能為力的，但是定價低你一定能夠賺錢，你可以長期持有。最典型的表現(xiàn)是這里面如果你在基本面做一些篩選，你把它拋掉，這樣的話，你的收益率應該是非常高的，從我們自己的中國來看，如果是一個行業(yè)的龍頭企業(yè)，當他出現(xiàn)特別大的利空的時候，他的收益率是非常高的。無論是伊利等等，他出事的時候你去買，你的收益率非常高，越便宜越好。也包括一些制造業(yè)，比如說云鋁等等。人們?yōu)槭裁磳τ阱e誤一犯再犯，這是很多人很難理解的。

　　現(xiàn)在我們說一下公募基金，公募基金一種是主動型的基金，一種是被動型的基金。那么從美國的數(shù)據(jù)來看被動型的基金占到了美國市場的20%多，最多的還是權(quán)益的投資。那么權(quán)益的投資像百貨公司等等有幾百支基金，但是業(yè)績很差�，F(xiàn)在富達可能200、300支基金，一個是反向策略基金一個是中小基金，像麥哲倫基金已經(jīng)連續(xù)10年了。第二種是中小型基金，它就是規(guī)模不是很大的，因為要大就做不好了，那么這樣的基金管理公司一般10個基金以下，到了一定的規(guī)模就關(guān)閉了，因為太大很難做。美國有一個很著名的公司，連續(xù)15年跑大盤，超過10年之后沒有了，布什說華爾街有很多人打鼓，今年還能不能跑大盤了。到了第15年的時候他想洗手不干了，因為做不了了，壓力太大了，但是他已經(jīng)是公司的招牌了，因為這樣的基金管理公司，只有一些年輕的經(jīng)理人，就不讓走，沒有辦法他又干了一年，一下子大盤跌了7%。那天跟一個朋友跟我說，彼德林奇沒有他想象得那么聰明，他交易量非常非常大，什么都做，像我們剛剛說的比爾米勒他是做長期持有的，但是彼德林奇是經(jīng)常換的。因為他非常聰明，他可能30多歲的時候就不做了，為什么？因為他是不買科技股，因為他不懂，他一般做一些傳統(tǒng)的投資，買消費的比較好。但是他什么都買，汽車他賺了很多錢，成長股他也買。反轉(zhuǎn)策略的股票也買，他什么股票都買。但是彼德林奇比大家想象得聰明在于他知道自己有缺陷，你不可以買到市場上所有掙錢的股票，但是你能保證你買的股票符合你的原則就可以掙錢。那么彼德林奇覺得再往下做就很難維持自己的輝煌了，所以金盆洗手不干了，所以保持了這個公募基金的神話。那么這個事情說的是主動型和被動型。那么主動型的基金，我們想這個市場上還是喜歡哪些基金做得好，哪些基金做得不好，也有一個統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)主動型的基金如果做得好有一些特點，比如說持股數(shù)非常少。比如說比爾米勒，他說我的股票最多買10%或者是15%，如果沒有限制我只買3支股票。股票比較少是其中一個特點，在中國也差不多，20支到30支。第二個是交易量比較少，這是一個統(tǒng)計的規(guī)律，有的人交易量比較大，有的人說買長期持有型比較少。美國是要交稅的，交易太大稅的負擔太重，但是中國不一樣，中國的稅是比較低的，所以中國的交易量應該要高一些。第三我們開玩笑說，美國每年五星級基金太少了，經(jīng)常有人反應短期行為很難體現(xiàn)。當然了，這個方面的狀況，我想大家可以找到。類似的特征還有一些，我就不一一列舉了。

　　那么在國內(nèi)的公募基金，我們想他獲取超額收益主要的方法，除了理念之外，主要的方法在于三種，一種就是選股，這個很簡單。它包括兩種，一種是自下而上的選，一種是自上而下的配置。我們知道美國90%的基金來自于配置，但是這個數(shù)字不一定準，因為是每個公司做策略的人研究的，就像我這樣的人做研究。那么做基金的人覺得不對，你憑什么這么說？因為每個人都是站在自己的角度說，但是自上而下的配置也是很有效的方式。

　　第二個就是選時，國內(nèi)的基金發(fā)展2003年才開始，開始進行了摸索，2002年的時候是剛開始摸索的時候，現(xiàn)在選時就是選波段，或者是趨勢。還有一種叫做趨勢投資，趨勢投資也是比較流行的方法，就是做波段和趨勢。趨勢只要弄進一個價值投資，做一個篩選的東西，這個價值不要太差，然后我看趨勢，漲了我就買，趨勢結(jié)束了我就賣了。

　　第三個就是定量的策略，就是做出一個模型，在美國有一個非常有名的模型，這個模型到目前為止都沒有失效。這就是把第一年走得最好的50支股票做一個組合，這是第二年的組合，發(fā)現(xiàn)比大盤走得好。在國內(nèi)沒有失效，但是這個組合不是最好的，這個組合做一個修正，就是把那一年行業(yè)當中最好的股票去掉了。比如說去年最好的是哪個行業(yè)？應該是食品、金融，你把它去了之后，剩下的股票做一個組合，在今年組合，我們國內(nèi)只跑一大盤。我講的這個是非常簡單的模型，這個模型是不會失效的。這個是公募基金獲取收益的方法。

　　最后我們講一下國內(nèi)公募基金，第一個我們公募基金的歷史太短了。我想更多地開放式基金的大發(fā)展，應該是2004年上半年一個小高潮，2006年下半年是一個大高潮，時間太短了。我們看美國的基金經(jīng)歷5年以下的太短了，5年之內(nèi)做基金的時候他們沒有什么名氣，一直到5年之后他們上了電臺，才被世界的所有人知道。我們中國現(xiàn)在看報紙很多的基金說，我們這次基金大跌表現(xiàn)優(yōu)異。這個其實沒有什么太大的意思。還有運作時間太短，因為公募基金的歷史太短，這個沒有辦法，我們說在你已經(jīng)成型的主動型的基金投資管理，你一定要有一個成型的原則，這個原則就是剛才說的，你需要時間，你沒有這個時間，我怎么知道你的原則不會變呢？如果你的原則會變，我怎么知道你今后還會獲取多高的收益呢？

　　第三個就是我們的市場也不知道什么原因是對基金經(jīng)理的考核的時間太短了。短期的壓力是會讓投資者放棄一些非常好的投資機會的，因為你沒有辦法，我們是身處其中。就是有一些投資明明知道它是可能非常好的，那么如果你是自己的錢，你只要去跟自己做斗爭就可以了。哎呀我覺得這個好，雖然可能你自己也會斗爭失敗，但是我想至少面對的是一個敵人，時間長了你的能力會慢慢增強。但是如果你要是有一個非常短期的考核在這兒，你相對是腹背受敵，你一方面要跟自己斗爭，另外一方面要頂住壓力。那個時候你的壓力是非常大的，這個我們說是公募基金這個體制所決定的，公募基金是很難獲取像私募基金一樣高的收益的，私募基金是封閉的，公募基金是面對大眾的。我自己理解一般的老百姓是一個弱勢群體，他不適合做高風險的投資，因為他不懂。那么公募基金這樣的體制是比較好的體制，因為它是非常短期的考核。這樣你時時刻刻都得去妥協(xié)，他可能會影響你的長期收益，但是他確實保護了投資者。那么最后我們也覺得國內(nèi)的公募基金在風格上不是特別的突出，我們剛才舉了，美國可以舉出大盤和中盤，價值的反向策略還有成長各種各樣的基金風格，但是在國內(nèi)的這樣的風格相對少一些。

　　主持人：謝謝朱總，他對于價值投資提出了自己的看法，概括來說就是條條大路通羅馬。下面我們邀請下一位嘉賓同威資產(chǎn)管理公司董事總經(jīng)理李馳先生，他的演講題目是“有中國特色的價值投資之路”。

　　李馳：感謝《證券市場周刊》給我這個機會跟大家交流一下。剛才聽了前面幾位發(fā)言，我們都學到了很多，我想大家到這兒來是周末又是十五，有這樣的時間在這里聚會，就像剛剛說的，“時間的玫瑰”，要把這個時間當玫瑰贈給大家，我們才能手留余香，我想這是最重要的。

　　剛剛《證券市場周刊》跟我說了走中國特色的價值投資，我覺得大了一點，我還是把自己的經(jīng)驗講一下供大家分析。目前市場上說的各有各的道理，怎么賺錢，中國市場這么多年，講價值投資也就是最近這幾年的事情。如果說很早的時間，就剛剛但斌講的買萬科這個人，我覺得他可能有一定的偶然性，所以如果說今天聽了之后我覺得非常地務實，如果我們不快一點就落后了。但是用了錯誤的方法就落魄得大了，市場上有很多不正確的說法，我覺得大家應該要看一下，就是一個高風險高回報的說法，我們認為低風險才可以高回報。剛才但總講的，“第一不要輸，第二要記住第一條”。這也是巴菲特說的，就是我們不能靠碰運氣去賺錢，但是很多的散戶，為什么收益率低？就是因為他是按賭博的心態(tài)在參與證券市場的。有很多人贏了錢了，不知道自己是怎么贏的，所以下一次證券市場的風暴來了，就把這些人洗出去了，像但總這樣的人是不會被洗出去的，原因就是他不是以賭博的心態(tài)來參與這個市場的。因為我也是學理工科的，我覺得原理是很重要的。把魚送給大家，然后告訴他怎么釣魚，我覺得這個是我們《證券市場周刊》應該大力宣導的方法。你不可能告訴大家買哪只股票未來會漲，但是你會知道怎么樣去選擇出來這樣的股票。所以價值投資好多人覺得為什么不能堅守，我覺得也是有一個錯誤的觀念的，就是低風險可能是低回報。國債大家都覺得風險很低，所以大家就覺得低風險對應的就是回報低。但是我們上面所說的，叫做低風險絕對不是低回報的孿生兄弟，巴菲特就是干了低風險高回報的一種。剛剛朱平也講了，我加了一個括弧，但并不是唯一一種。

　　價值投資知道很簡單，其實就是一句話，就是低買高賣。并不是說中國所有的富豪都是搞投資的，但是他們賺錢一定是低買高賣，做買賣的，做其他任何的生意這是他的根本原理。所以價值投資說知道你開一個商店，如果生意不好，你知道會把它關(guān)了。但是很多的散戶買了一個股票跌了，他不會把它割掉，就像朱總講的一樣。價值投資實際上就是要追求長期、持續(xù)、穩(wěn)定的盈利增長，就是剛剛說的我們不是在與周圍的朋友賽跑，我們實際上要讓歷史長河印證我們的收益要像巴菲特這樣，要讓時間長了再讓他們知道這才叫做有理式。時間太短，可能確實任何一種方法都要讓時間來考驗。

　　為什么去年4月份我們開會的時候基本上沒有什么朋友，今年朋友多一些？實際上大家是喜歡牛市的，但是價值投資者更喜歡熊市，因為熊市里面很多的東西都很便宜，所以喜歡熊市的人很少，所以真正賺大錢的人很少。為什么價值投資得不到廣泛地關(guān)注，實際上它是孤獨者的游戲，因為人類是一種動物，十幾億年來的進化沒有把好多真正的優(yōu)點進化出來，他是一個群居的動物，喜歡熱鬧，所以有一天做獨行俠很難。剛剛講了一些稱謂的問題，其實我在前一段時間寫了，我覺得“等待”是價值投資所有的過程中間最精華的過程。我個人感覺剛剛的那個例子，一個人買了100股跳樓了，但是像巴菲特從來沒有滿倉，但是他掙錢了。所以很多中國的古話，巴菲特叫做“留得青山在，不怕沒柴燒”，所以就是這個意思。你在熊市的時候，你手上有錢，你才可能去喜歡熊市，否則你套在里面了，你談不上喜歡熊市，是被迫跟到了熊市。所以巴菲特好多時候我覺得他一生在守候不定期出現(xiàn)股災的到來，這是我個人的理解，所以我剛剛改了一下，走我們自己的中國投資之路。

　　另外說的估值，為什么市場有波動，實際上市場平均期的波動，是從荷蘭有證券市場以來，400年來沒有太大的變化，就是市盈率在變化，其他沒有變化，為什么好公司能漲到1000倍，2000倍？不是市盈率從10倍漲到2000倍，而是市盈率永遠在低區(qū)間波動。甚至像現(xiàn)在的沃爾瑪，我們和但斌探討了，是不是沃爾瑪又要十幾倍了？并不是估值在無限往上走，而是每股盈利或者是資產(chǎn)規(guī)模，剛剛講了規(guī)模，就是總盈利幾十年不斷地持續(xù)變大。所以這才給有心的投資人可以再垃圾里面淘黃金的機會。最重要的是在低市盈率的時候找一個好公司。機會是永遠都有的，這個好多人有一些探討，說現(xiàn)在越來越難賺錢了，熊市好賺錢了，牛市又難賺錢了，其實不是的，機會是均勻分布的。其實對于現(xiàn)代人一樣，對于古代人也一樣，就像地鐵有關(guān)有下一班，不要以為現(xiàn)在倉位很清了，錯過時機了。

　　所以投資基于卓越起，第一個國泰君安的莫先生說組合投資只能起到平滑波動的功能，其實這個股票好像要跌，但是不會大跌，但是你什么股票漲什么股票跌，不是組合股票可以告訴你的，只能讓你減少痛苦。但斌他們有信心，很多人實際上是沒有信心的表現(xiàn)，當然也個別做得成功的，剛剛舉例了，就是彼德林奇，但是他們?yōu)槭裁赐诵�？時間也是一個問題。

　　我說在證券市場里面集中投資這個意義很少，實際上集中投資是在做專業(yè)化的疊加，也只有專家化的疊加你才能成功，也只有這樣的多元化你才能成功，所以你怎么樣尋找卓越的企業(yè)，卓越企業(yè)并不是埋在沙堆里面，實際上茅臺、萬科、招商銀行，大家都知道是一個好企業(yè)，但是不知道為什么大家拒絕購買。卓越企業(yè)并不是專業(yè)化的前三名，所以投資在這一點上是沒有秘密的，現(xiàn)在券商的研究報告要給高端客戶先看幾天，如果這么快的想抓緊這樣的時間，與時間賽跑，我想可能弄不好要慢下來。我們認為研究報告的時效性非常不重要，而是你對信息的分析和判斷比什么都重要。3年來可能有很多的報告把萬科、招行從這些企業(yè)里面挖掘出來，但是10年前它還沒有起來，萬科10年前是一個標準的多元化的企業(yè)，后來王石壯士斷臂，把他認為不應該做的或者還是很不錯的企業(yè)拆出去了。所以信息分析很重要，投資不是數(shù)學，也不是經(jīng)濟，也不是藝術(shù)。實際上投資很難說它是一個綜合性的東西，我們的理解就是在矮子里面挑高個。所以說做投資，性格各方面都是非常的重要，并不是說把一個作為研究員、分析師，把這個公式分析很透的就可以做一個非常好的投資者，關(guān)鍵是他自己敢不敢重倉買進去。所以剛剛但總他們也講了，很多讓財富增值的方面有房地產(chǎn)、藝術(shù)品、郵票等等等等，實際上財富的成長是什么原理，我覺得可能在坐的非常清楚，但是很多的散戶不了解。為什么存錢發(fā)不了財？有時候利息還很高，因為銀行不會主動把利息轉(zhuǎn)成本金，要自己去搞，好多人不會搞，所以是一個單息的成長，不是一個復息的成長。所以企業(yè)賺錢的絕對數(shù)，對于致富點是次要的。很多人說工行很大，他不了解賺錢的核心是什么，賺錢的核心就是今年要賺1萬，30年之后這個企業(yè)賺100個億。你現(xiàn)在買了這個企業(yè)，就是100個億/多少倍，你要賺錢這是從數(shù)學上解釋的根本。如果你今年賺4千萬，后年賺8千萬，這是一個最根本的原因，所以復利是世界第七大奇觀，這是賺錢最核心的原理，而不是像上面說的，復利是世界第七大奇觀的意義就在這。沃爾瑪賺錢就在這，全球做零售的企業(yè)千千萬萬，包括很著名的企業(yè)，7—11，他是在美國上市的，他并沒有像沃爾瑪一樣漲了上千倍，幾十年它基本上是在很窄的大箱體里面波動，原因是7—11賺錢的波動很大，沒有像沃爾瑪一樣賺得越來越多。

　　剛才說證券市場的400年，不能說將來的100年是肯定的，因為我也是學理工科的，我覺得找公理很難，巴菲特找到了。目前我們覺得很難找到一個公理，我們只能做一個假設定理之后的推理，假設就是400年如一日的市場波動還會繼續(xù)，我覺得它跟潮汐一樣非常有規(guī)律，就是市場平均的收益一會高到十幾倍，甚至三十幾倍，低到六、七倍，但是永遠會往中軸線上靠攏，這是基本的規(guī)律。我覺得可能得不到證實，所以在這一點的意義上，剛才講了在冷清的時候進場，熱鬧的時候離場，這樣成功的概率很大，這基本上接近了實現(xiàn)。假設已經(jīng)理解了復利的因素，在低市盈率買進，高市盈率賣出，可以讓市盈率累計的財富爆炸式的增長，就是去年的股市的估值越來越高，我們完全沒有預料到，我們只是投資的時候覺得它在往下走的概率低了。所以它漲了這么高，讓你的復利加上波動賺的錢就特別多了，所以牛頓說給我一個支點，我可以撬動地球，我說的就是把地球放在一個大水缸里面，你可以用撬動月球這么長的桿子撬動地球。

　　很多人在講資本市場里面的定價權(quán)，什么叫做定價權(quán)，中國的理解就是一個高價權(quán)�？煽诳蓸返某杀臼亲畋阋说�，但是它賺的錢是全球最多的。所以我認為定價權(quán)就是高價權(quán)是可以定價，可以把所有的企業(yè)都趕出市場。這可以給我們一個高的PE區(qū)間去賣出，所以我們很喜歡這樣的定價權(quán)。大家都希望賺錢賺得快，好多人把投資分為投資、投機，我認為這不是低風險和低回報是完全成立的，我覺得投資和投機是完成成立的。實際上就是預測在等機會出現(xiàn)，所以沒買到的人是不用去想的，所以沒有剛才說的市場定位的錯誤，實際上是大多數(shù)投機者的錯誤，造成了證券市場的PE一會特別低，一會特別高。所以前幾天大跌，剛剛有幾個朋友叫我李老師，我說我不是老師，市場是最好的老師。進來時間短的，多耗一段時間，就知道這個市場的殺傷力，或者是好不好玩就會知道。所以市場是教育我們的最佳老師，我希望《證券市場周刊》擴大得更大一點，希望大家不要站在高PE區(qū)間做買進的事，在低PE區(qū)間做賣出的事，我們寧愿我們的回報低一點，我們不希望我們賣出去的股票賣給什么散戶，讓他以后虧損了。但是這個事情很難做到，因為后面我寫，人類是動物，是有感情的動物，這就從進化論的角度，我們幾百年能活著嗎？那是不可能的，我們就延續(xù)我們的后代甚至幾代，在歷史長河里面是非常短的。所以飛蛾撲火，他明知道要死，它非要撲，所以你沒有辦法救人，所以要做到非常難。如果大家理解這一點，能做孤獨的反向的投資，我認為這也是一種投機，能到這樣的投機可以做到非常成功。所以條條大陸通羅馬，剛剛說的好多，就像前兩年有一個超市做得不行，有一個公司給它整合一下這個公司做得很好了，所以我感覺還是證券投資遠離垃圾股像遠離毒品一樣，沒有市盈率非常高的股票市場漲得非常厲害，實際上風險非常大�；夜媚锏墓适律伲�很多人整天在打電話，電話打不停，聽消息在做股票，我覺得聽消息跟賭博沒有什么兩樣，有很多人覺得我這個消息是證券公司老總告訴我的，上市公司老總告訴我的，我說這一次他告訴你的，這個上市公司和證券公司告訴你的對了，下一個可能就錯了。如果你跟著他做莊，那你就錯了，跟著許多的著名的證券公司聽他的信息就是錯了，所以我說不要做這樣的事情，還是歸到我們價值投資要做的。非常簡單，就是在低價的時候買進一個好公司，用4毛錢買一個1塊錢的好公司，說起來非常容易。所以我們也很關(guān)注市場，老有人問我們，你們現(xiàn)在最看重哪一個？我說世界上好的優(yōu)秀的公司非常少，我們只是在等待和發(fā)現(xiàn)下一個優(yōu)秀公司的出現(xiàn)，剛剛但總也講了，我們要投資于大概率事件。所以冷清的市場里面不是說遍地是黃金，至少也是在金礦場里面走，碰到黃金的概率非常大，但是在熱鬧的市場里面，基本上無異于一個大賭場，以前有教授也講過，大家很不愛聽，結(jié)果事實證明，讓歷史去檢驗，當它成為一個大賭場的時候風險就在眼前�，F(xiàn)在有很多的傳媒和各個地方都在找牛市里的”洼地”，我們說沒有，我說熊市里面的高地比牛市里面的洼地還低。

　　股改剛剛說到機會非常大，因為有錢像《證券市場周刊》的高端客戶是非常多的，如果在一個小魚塘里面掙錢，你投在一個雞上和牛上賺到的錢完全是兩回事，所以市場容量，我原來就講了，市值很重要，所以股改之后，現(xiàn)在的流通市值很大了，水雖然很深，所以里面相對來說可以載得起萬噸輪甚至十萬噸輪了。所以里面賺大錢的機會多了，原來沒有全流通，投資法人股，風險非常大，因為每一個優(yōu)質(zhì)公司即使不上市，你的回報起來非常低的，因為它的估值按上市公司去評估是相當?shù)偷摹�為什么現(xiàn)在好多優(yōu)質(zhì)公司一上市，不是說這個公司上市之后翻了十倍，而是這個上市的估值就是這個區(qū)間，以前創(chuàng)投都是5、6倍在進一個小的企業(yè)，所以這是估值變化，讓這些買優(yōu)質(zhì)公司的人上市之后賺了大錢。所以中國全流通之后一定會給一些投資優(yōu)質(zhì)上市公司的人賺大錢。

　　中國現(xiàn)在正在引起全球市場的關(guān)注，最近關(guān)注最大的一件事，就是說中國大跌，蝴蝶效應引發(fā)全球證券市場小股災，我覺得不要探討里面最重要的深層的意義，我在這兒不展開。我覺得一句話肯定是正確的“中國的證券市場和全球的證券市場互相滲透、影響的日子就在眼前”，我們自己身邊的機會非常多，所以眼睛朝著我們的機會。如果掌握了賺錢的原理或者是秘密，賺錢沒有秘密，大家喜歡聽秘密那是散戶的心理，如果聽原理，今天大家這個時間就是一朵玫瑰。所以聽了這個原理，我相信很有可能你們其中會出現(xiàn)中國的巴菲特，謝謝！

　　主持人：謝謝李總，李總的發(fā)言讓我想起來我在美國的時候認識了美國的一位基金公司的CEO，他的觀點和你不謀而合，就是在任何的時候都買便宜的股票。下面我們有請中信基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)丁楹先生，中信投資長期從事價值投資取得了很好的回報，今天我們想聽的是堅持價值投資的原則。

　　丁楹：大家好，非常感謝主辦單位給這樣一個機會在這里發(fā)言。我自己認為我一直是一個價值投資的學生，一直在學習這個價值投資的理念、原則和方法。最初對于價值投資的理解就是認為就是投資有價值的股票。那么到目前為止，我對價值投資的理解仍然還是這么簡單，我覺得價值投資可能就是投資有價值的股票，那么主辦單位在節(jié)前打電話給我，讓我在這個會上做一個簡要地演講，我是一般情況下，我的思路都是非常亂的，只有到了決策的時候這個思路才可以確定下來。我覺得投資很多的時候也是這樣的，就是在你沒有面臨必須要選擇的時候，你有很多種選擇，所以你的思路會非常地混亂。所以像我演講一樣，講之前一直到前兩天我的思路仍然不知道我要講什么。那么最近我讀了一本書《什么是價值投資》，我讀完了之后我覺得尤其是到臨結(jié)束的時候，必須把題目確定下來，我想把話題集中在價值投資的原則上面。

　　那么所謂的價值投資的原則，可能不同的人有不同的理解。比如說像這本書里面提出了價值投資的原則，第一條是市場先入的原則，第二條是利潤率的原則，第三條是能力圈的原則。其實我讀到這三個原則的時候，我感覺能力圈的原則是挺重要的一點，實際上每個人在投資市場上會聽不同的人講他掙錢的故事，但是他掙錢的故事能不能在你自己身上應用，我覺得一定要結(jié)合你自己的能力來看。而且我覺得這個能力圈的原則一點破，很多的東西都是迎刃而解的。你覺得能力圈的原則一告訴你，實際上他們掙錢是因為他有他的能力圈，那么他有他知識結(jié)構(gòu)的能力，他有他獲得信息的渠道，但是實際上每個人都有自己的能力。彼德林奇他的《成功投資》那本書里面他講到了，每個人都可以實現(xiàn)價值投資，每個人都可以通過自己身邊的故事掙錢。他說你在買他的什么東西的時候，比如說你去買面包圈的公司，你看到他面包圈賣得很好，通過這個現(xiàn)象可以找到一個價值投資的初始點，我覺得這個實際上就是每個人確實要根據(jù)自己的能力來量身定造自己的策略。

　　《什么是價值投資》里面講到了很多的東西，有一些東西我并不是很認同，但是我對于價值投資的原則我很認同。前面的演講嘉賓也提到了，很多的東西當你沉淀下來的時候，只有最經(jīng)典的東西可能是最有價值的，給你講故事的人可能他最價值投資沒有那么深的理解，你聽他的只言半語，你覺得你好像明白了什么道理，但是你應用的時候還是會發(fā)現(xiàn)問題。所以我覺得最經(jīng)典的才是最實用的，就像茅臺一樣，存的越舊越有價值。所以價值投資里面最經(jīng)典的東西就是價值投資的原則。那么這個原則，這本書里面總結(jié)出來是10個原則，剛才我講到格林漢姆講的，巴菲特也講到了這三個原則，那么他說他做了價值投資40多年以后，再讀這三個原則的時候，他認為這仍然是非常有效的。

　　那么第一個原則就是市場先入原則，每個人對于這個市場先入的理解，我自己也是開始時候的理解不是很清楚，認為市場就像一個人一樣，它有脾氣和理性，有的時候它會高興，高興的時候股票漲得很厲害，他不高興的時候可能跌得很厲害。但是我翻過去一些資料發(fā)現(xiàn)所謂的市場先入原則，就是格林漢姆和巴菲特上課的時候講到，市場先入的原則，你應該把市場當做一個你要開始你生意的合伙人，你就是把市場作為你做任何生意的合伙人，那么這個合伙人是一個非常有感情的人，他有的時候出的價格會很高，他有的時候希望你拿掉這個股權(quán)，有的時候希望你拿掉他的股權(quán)，他每天都抱著一個買入和賣出的價。如果把它看作一個商業(yè)，把這個市場當做是一個永遠和你合伙的人，你把它當做一個人。

　　那么安全利潤的理論，當你找做這個安全空間的時候，你會有一些假設，像前面講的，你要找到一些大干的時期，如果你找大了賠錢的空間，這三個原則的話，可能我認為是最重要的，那么這10個原因里面講到了另外的4個原則。第一個是所有者的原則，你一定要想到自己是這個企業(yè)的所有者，有了所有者的原則，你分析的話，一定要對它進行商業(yè)分析，那么你進行商業(yè)分析，就需要你有一定的商業(yè)知識和評估方法知識和會計知識，如果你不懂這些知識你就不要進行投資。

　　第三個我理解就是巴菲特講的特許權(quán)的原則，你要看這個公司有特殊的地方，能夠使別人很難趕超的一個地方。

　　再有就是你做股票的時候我們講選股如選妻，你選股票的時候想的是給你的女兒找一個老公，你選這個人的時候，這個人的能力與否還不是特別的重要，很重要的一點是這個人的人品一定要好，這個人一定要誠信。那么同樣就是要看這個人的能力，他做過什么事情是否成功，如果他做的事情都很成功，那么他未來也會成功。

　　還有一個原則是合理定價的原則，這個企業(yè)在市場流通的價格，只要他的價格低于他的價值，你就可以買入他的股票，那么買入之后他們會受到市場情緒的波動。那么這個時候?qū)τ趦r格和價值的理解就是一個很重要的概念，價格是什么？價格是你付出的，價值是你得到的。那么你只要覺得你在這個價值上付出了這個價格，得到了你認為合理的價值，你就可以投資。實際上你出了這個價格之后，股票價格可能還會跌，你這個時候要擺正自己的心態(tài)，什么心態(tài)呢？就是我買了合適了，就是別人以更低的價格買比我更合適，但是我不眼紅，這個就是擺脫你心理上層面的影響。你只是關(guān)注于價格和價值的關(guān)系。實際上只要是價格低于內(nèi)在的價值，你就可以買，其他的時間你就是等待、睡覺。

　　那么倒數(shù)第二個原則就是傻瓜原則，傻瓜原則就是如果說你不具備這個公司內(nèi)在價值評估的能力，你根本就不要參與到股票的選擇和投資中。我覺得這一點就是說如果你沒有能力看清它，你根本不要投資這個公司的股票。這個很簡單，我覺得投資的原則講起來很簡單，只是要做的就是堅持。

　　最后一個原則就是精英的原則，你買股票的時候，實際上你想的就是你要不要買這個股票，你自己持有的股票是一個精英的俱樂部，你是精英俱樂部的老板。那么你選擇這些公司進到你的組合里面的時候，你就想他具不具備這個條件，他具不具備成為俱樂部會員的條件。如果你定的俱樂部的條件比較高，他達不到這個要求的時候，你就拒絕他進來。因為畢竟你拒絕他的成本，比你把他進來再推出去的成本要低得多。所以，今天因為時間非常寶貴和有限，主辦方給了15分鐘的時間，我用非常簡短的時候給大家講了10條原則。

　　我重復一下，就是市場先入原則、安全利潤原則、能力圈原則，這是最本原的3個原則，最后對于商業(yè)的理解一個是所有者原則、商業(yè)分析原則、好又多的原則、姻親的原則，合理定價原則、傻瓜原則和精英原則。關(guān)于價值投資的原則我就講這么多，最后每一個投資者而言，時刻遵循這些原則是非常重要的。最后再次感謝主辦方給我這個機會跟大家交流。

　　主持人：感謝丁總的演講，今天演講嘉賓的口才都非常好，講得非常多。剛才有聽眾跟我們說，你們今天的安排是一個私募一個公募，好像打擂臺一樣，其實同樣是基金策略但是是有所不同的，今天我們有請下一位演講的嘉賓是劉建位老師，他是巴菲特研究專家，他給我們講私募基金與公募基金的價值投資策略比較。

　　劉建位：很高興今天有這個機會跟大家交流，感謝《證券市場周刊》。昨天的國家宏觀經(jīng)濟年會我也參加了，我感覺價值觀明顯不足。昨天的經(jīng)濟學家他們是以說的，他們靠他們的觀點，靠他們的文章，靠他們說的來樹立自己的威望和成就，而我們今天來的，除了我之外，各位參加論壇的各位投資高手他們靠做的。所以中國的古話說“聽其言不如觀其行”，我覺得今天的這些人像但斌等等他們做的非常好，我可以從他們身上學到很多的東西，我像跟他們參加一場音樂會一樣，音樂會快結(jié)束的時候觀眾拼命鼓掌。

　　今天是正月十五是一個團圓節(jié)，是一個團圓之夜，團圓就是圓，就是屁股，那么有人說屁股比腦袋賺的錢更多。今天請的嘉賓都是一邊私募一邊公募，就是說屁股指揮腦袋。可能這個比喻比較俗，不高雅。去年我發(fā)翻了《巴菲特2005年的年報》，我花了一個月把去年的年報翻譯出來，我覺得巴菲特的英文很簡單，但是里面講的意思確實是很深遠的，我的中文不太好，表達不出來。里面巴菲特講的故事很難兩全其美，他致股東的信里面，開頭講了這樣一個故事。他說美國有一個老太太，住在兩層樓的房間，一樓是會客廳，二樓是臥室，老太太70、80歲了，年紀很大了。這一天是他們結(jié)婚金婚的紀念日，兩人好久沒有坐在一起吃燭光晚餐，他們放著動聽的輕音樂，這個老太太覺得很浪漫，他說親愛的我們很久沒有浪漫過了，我們上樓到臥室浪漫一下。這個老先生說，上樓也可以，浪漫也可以，但是要二者兼得我可不行。我為什么說這個呢？公募和私募大家覺得他們的風格是不一樣的，因為他們做的不同。比如說劉訊先生和朱平等等換一個位置風格肯定不一樣。那邊做短線的可能到這邊會做長線，還是那句話屁股比腦袋強。

　　去年當當網(wǎng)個人理財數(shù)前10名，第2性是我翻譯的，第9名也是也是巴菲特股票策略，是我個人寫的。巴菲特非常看好可口可樂，彼德林奇他投資汽車。他在公募價格的份額就變化和私募的價格份額變化不同，像我們以前的計劃經(jīng)濟體制和現(xiàn)在的市場經(jīng)濟體制，如果你認識到自身的體制不同，你會認識到自己的優(yōu)勢和劣勢，在價值里面找到符合自己的風格。

　　我們先講規(guī)模的問題，大家知道私募基金比較小，公募基金比較大。公募基金是透明的，業(yè)績每周每個月都會公布，私募基金沒有公開審計和披露，所以一般人很難知道。就像存銀行，銀行給的利息好，申購資金極增，所以公募很容易做大。而私募即使他說自己做得好，你很難相信，而且他的門檻高，所以公募基金是一個狠角色，私募基金很難做到。巴菲特他曾經(jīng)投資公司，他找他的姨媽、牙醫(yī)來投資，他一直做，從1956年做到1965年，大概做了10年才做了260萬美元，而他每年增長30%，他做到了20億人民幣。彼德離奇的基金他只有2000萬美金，而且拿到手之后，1976年到1989年13年翻了29倍，他的增殖數(shù)是0.2億一下子增到140億。就是說，你要做規(guī)模大的肯定公募基金快，而私募基金體力就不行。大有大的好處，大有大的壞處，大的就像大象就跑得慢了，矮的就跑得快了。那么公募基金壓力不那么頻繁，不像股價那么頻繁。那么私募基金沒有的短期業(yè)績排名的壓力，那么這個壓力不要想壓力非常大。我看了巴菲特74、75還在做投資，他告訴大家，我是很健康，還可以繼續(xù)做，而彼德林奇40多歲就退休了，因為壓力太大了，做不了了。所以做私募基金的經(jīng)理沒有做到很大的，而做公募基金的是可以做很久的。私募基金是短期的，因為它的壓力更大，你必須比公募做得更好，人家才會轉(zhuǎn)到你私募這邊。而且美國私募是合法化的，私募是合法的，而在中國私募沒有合法化，像你必須比公募基金做得多，才可以吸引客戶。

　　私募基金為了投資長期的客戶所以他不排名，而公募基金天天排名，長期的投資在這里，但是你的屁股坐不到這個位置上，公司一有壓力馬上就換了。而私募基金盡管可以短期投資，但是股票一跌，有的客戶可能身家也就10個億左右給了他1個億在做，股票一跌就在大牛市之前，客戶一天一個電話，為什么別人的股票在漲，你的一直在降，后來沒有辦法了，咱們商量一下，如果你相信我你就在這里，如果你不相信我你就找天天上漲的。這點很關(guān)鍵，你找的客戶是長線的才可以做長線，巴菲特就是，不允許客戶要看我每天做什么，只是到年底，我告訴你你的賬戶上增加多少錢。投資我比體專業(yè)，你把你的錢給我，現(xiàn)在我比你專家你就不要問我這些事。私募基金有幾個有巴菲特這么高的威望？你總共管了10個億，這個客戶給你5個億，他要問你，你能不告訴他嗎？巴菲特管的錢40%是自己的，所以他有絕對的控股權(quán)。我不知道但總等是不是管的是自己的自己是大股東，如果是自己的他可以自己說得算。反過來私募基金的彼德林奇沒有像巴菲特一樣，他整合了100個億，所以彼德林奇小的時候天天換股，賺了現(xiàn)就走了，而后來彼德林奇錢多了，他開始投資企都是長期的。但是彼德林奇的機制決定了他沒有辦法做太久。

　　下面看一下基金的股票，那么私募基金哪怕全部賭一個也可以，私募基金我可能只有幾個億或者是幾千萬，我完全可以投一個，我沒有必要分散投，但是公募基金加上400個億，有很多分開投的。我們說高風險未必高回報，巴菲特在1986年、1987年講，風險我們叫做風險措施，說起來風險相對是波動性，就是高波動性高回報率，真正的風險是你虧錢的可能性，而巴菲特強調(diào)高風險虧錢的可能性很小，就是波動性很大。為什么巴菲特年均業(yè)績是22%，而標準是24%，而分散投資不容易分散市場，但是你分散一定的程度跟市場很接近了，所以很多的基金經(jīng)理他既不集中一些好的股票，也沒有特別分散，這就是剛才為什么說85%的股票占領(lǐng)市場。

　　彼德林奇1400支股票，前面100支占了50%，再有200支占了20%多，還有上千的股票，所以不要想得彼德林奇的股票是散的一個面，他也有幾種，而且是集中的相當厲害。無論是公募基金還是私募基金，要想做得好問題就一個。

　　第五個我們談一下信息披露公開與隱蔽。很多人問你買什么股票，你們看好什么股票呢？而公募基金投什么股票必須知道，而巴菲特他睡覺的時候要用毛巾堵上他的嘴，他說他說夢話讓他老婆聽見他買了什么股票。你們可能覺得我夸張，巴菲特有一個辦公室，他有一次把聯(lián)邦的警探請過來了，他說對面的樓有人拿著望遠鏡在望，他說我從不會告訴別人我投什么股票，我投了之后也不會告訴，我只會到年底的時候告給你錢。而彼德林奇做不到這一點，這說明什么？巴菲特故股票可以偷偷遞進和偷偷地賣，但是彼德林奇只能是在別人極不看好的時候，他才出來。所以說他只能在火中取利，所以像政府的公募基金，買賣的同行都知道，是很難非常高的價格買也很難非常高的價格賣，我覺得這個跟信息披露有關(guān)系。

　　現(xiàn)在這個大牛市我覺得要感謝私募基金，很多人說公募基金把價格抬起來了，但是現(xiàn)在中國的市場是基金主導的市場，有時有些成功基金成了風向標。

　　內(nèi)外監(jiān)管多與少，有些私募基金不合理和不合法也可以做一點，但是公募基金大家都盯著你，證監(jiān)會盯著你，內(nèi)部的人也盯著你，甚至我可以說合法的基金，有的時候你沒有辦法做。有的時候做一個基金經(jīng)理很難，甚至我認識一些投資總監(jiān)，他不懂基金，他就可以操作買賣。所以公募基金受的約束是很多的。所以巴菲特想做股票，就做股票，想并購就并購，想作就作什么，自己完全說了算，彼德林奇也是有很多的自由。

　　林奇是明星基金經(jīng)理，客戶信任，老板信任，才有很大的自由，一般公募基金根本沒有軸么多自由，外部和內(nèi)部監(jiān)管很多。

　　第七我剛才在看《證券市場周刊》有一篇報告說他們在研究投資也很看中大行的報告，因為他自己沒有研究力量，我覺得他得很好�？梢哉f很多的私募基金沒有研究報告，1、2人自己決策和研究，巴菲特只有兩個人，他說整個公司下面有十幾萬人，包括他父母的公司，但是巴菲特整個公司只有13.8人，0.8人是會計，他每周只上4天班。所以他們整個的投資研究機構(gòu)只有兩個人。我們很多私募基金跟巴菲特是類似的，1、2個人就出來了�？赡艽蠹矣X得沒有人怎么投資啊？這些人甚至比證券公司的研究員經(jīng)驗還多，入場還早，可能很多人不服。那么公募基金研究隊伍龐大，覆蓋范圍廣泛，擴大了價值投資的選股范圍。但是有一樣，有的基金的體制不開放，基金經(jīng)理和研究員明哲保身，反而會壓滅火花。如果賠了是基金經(jīng)理怨研究員，如果賺了就是基金經(jīng)理策略正確。姑公募基金研究員做研究，基金經(jīng)理同時照樣也要做研究，你要為選股負責，選股的成敗與研究員沒有任何的責任。私募基金會做的時間長了，認識很多券商優(yōu)秀的研究員，和他們保持良好的關(guān)系，你可能看到的只是報告，但是在這個報告之前研究員已經(jīng)知道這個消息了，而且你看的報告是寫出來的，研究員預測的是目標。所以很多的私募基金經(jīng)理跟研究員的關(guān)系更好。

　　研究員的信息早就知道了，其實研究員除了報告很難掌握這樣的股票是好股票，這樣的研究員不是好研究員，真正的好研究員在兩、三年之前挖掘到了這支股票，所以說這個信息早決斷，不要等信息出來的時候。林奇每年要飛幾十萬公里，他要考察外國的基金公司，巴菲特說真正的研究是靠自己，不是研究員研究出來的，參謀就是參謀，元帥就是元帥。你見過哪個部隊打完了仗之后說是參謀長的功勞呢？

　　第八個是投資決策程序繁與簡。私募基金管理層次極少，決策程序簡單，而公募基金有一定的程序，要層層上報，最后才可以形成。這個程度大了也不行，有的程序很容易喪失一些機會，但是有一樣，積極思考可能會避免決策的失誤，但是我想說，投資跟別的不一樣，就像剛才朱平說的，林奇在的時候林奇走得很好，巴菲特的公司在公司的時候大家說看見巴菲特的車出來千萬不要撞了他的車，因為他是一個線。信我們看NBA一樣，如果沒有了姚明他們會怎么樣呢？所以我覺得不管是公募基金還是私募基金都是明星起決定作用的。所以公募和私募在程序上，肯定是私募更容易發(fā)揮投資經(jīng)理人的作用，我覺得巴菲特是自己說得算，林奇不能這樣，有很大的自由，但是大部分公募基金經(jīng)理只能是帶著鐐銬在跳舞，從選股上受到很多限制。公募基金像一套官僚體制，限制明星的發(fā)揮，怪不得有許多的公募基金經(jīng)理明星到私募基金做經(jīng)理。但是反過來想，私募基金的經(jīng)理會辭職做公募嗎？所以公募肯定會到私募，這是全世界的趨勢，華爾街也是一樣的。很多公募基金的經(jīng)理有了自己的地位以后就開始做私募的。

　　最后我們談一下發(fā)展前景的大與小。像美國這樣的發(fā)達證券市場肯定是私募多，因為私募就像森林一樣，就是說我們看到森林很多的樹，但是也有很多的小草，公募肯定是有很多老虎、大象，私募還是小草、小花多。公募基金像是國有企業(yè)，但是我們說得不算。而私募基金起碼是私營企業(yè)，我們這批人的錢讓一些人幫我們運營。而過去公募基金在中國股市樹立了主導的地位，但是我想未來應該是私募基金大發(fā)展的時期。要不然基金市場不健全。我相信中國的股市未來有更多的公募基金和私募基金卻追隨價值投資，要不然我們在坐的各位也不會來這里開會，要不然也不會我去年寫的文章也不會排到前10名。但是中國肯定不會出現(xiàn)巴菲特，我可以跟在坐的各位打賭，為什么我這樣說呢？因為巴菲特到現(xiàn)在50年了，那么多的人學習他，為什么西方市場比我們發(fā)達也沒有出現(xiàn)巴菲特呢？因為巴菲特他的錢不是募來的，是用來并購的。第一個是他控股收購，他真正是做并購的，他并購的企業(yè)有要求，你需要錢我總公司可以給你，但是我收你15%的最低使用費，你多的錢給我，我肯定給你回報率超過15%。他控股的企業(yè)都是很好的。第二個是我們公募私募無法相比的，他有一個控股的核心企業(yè)，就是最賺錢的一個，是一個保險公司，是美國政府的雇員保險公司。他后來買了等等的保險公司，保險公司是什么？就是收錢的，保險公司就是取得投資收益，你投資管理做得好，而且保險公司是不付任何成本的，我們交保費，保險公司會給你利息嗎？肯定不會，巴菲特拿的負利息的成本做高回報的投資。像但總和李總他們拿的還是客戶的錢，他們甚至比公募基金還高一些。他們要做到巴菲特的曾經(jīng)還是很難的。巴菲特是股票投資將企業(yè)收購，再將報公司，然后將延伸的產(chǎn)品合在一起，所以出一個偉人，就像我們還會再有一個毛澤東嗎？可能會有這么大功勞的人，但是那個時代已經(jīng)不可能跟現(xiàn)在一樣了。而且像美國的可口可樂騰飛的輝煌時期，我不否認有像巴菲特30多年賺到40多倍，但是像巴菲特他做管理人只投了100美元，他收25%的管理費，但是你很難像他這樣從100美元發(fā)展到世界第二富翁。出去我們13年增長29倍，中國肯定可以，我們有這么好的黃金時期。我相信公募基金和私募基金未來會出現(xiàn)很好的明星，會類似巴菲特和林奇這樣的明星，讓我們拭目以待，謝謝大家！

　　主持人：謝謝劉先生的演講，我們剛才聽價值投資都是只賺不賠，這跟我們一直說的高回報必有風險的定律是違背的，那么價值投資到底有沒有風險，風險從何而來，那么應該如何控制，下面我們有請新同方投資公司董事長劉迅先生，他的演講的題目是“價值型投資機構(gòu)的風險控制”。

　　劉迅：各位對投資有興趣的朋友大家好，主持人給我的演講時間已經(jīng)是負的了，昨天高善文演講是用了11分鐘，今天我爭取打破他的記錄。風險控制在現(xiàn)代投資理論當中是有非常重要的地位的，對于很多的公募基金來說系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險等等新的技術(shù)和概念層出不窮。對于價值投資來說我們認為更是處在核心的地位上，為什么呢？因為剛才我看很多的專家也講到了，對于價值型投資，一方面風險投資可以防范可能出現(xiàn)的危險，另外風險控制一些主要的原因，比如說對于價值的深入挖，對于安全編輯的設定等等，那么從這些方面來說風險控制是在核心的環(huán)節(jié)上面。對于理論的問題專家都提出了自己的看法，在這我主要是想把新同方在價值投資方面的實踐心得跟大家交流一下。新同方投資是幾個同學創(chuàng)建已久的，我們管理的主要是自己的錢，去年也發(fā)行了一個新的計劃。我們可能是同學創(chuàng)立起來的，我們認識的時間超過我們不認識的時間，所以我們比較容易可以在投資理念方面達到共識。風險控制的共識我們認為是投資的起點。如果說投資的成果是非常美麗的珍珠，那么風險控制就是一條線，只有它的串連才可以變成項鏈，不然投資成果是很容易失去的。

　　對于價值型的投資，對于價值的深入挖掘是風險控制的起點。所以我們先談到了自己對于價值投資的認識，剛才談到了價值投資的概念我們有自己的看法。我們認為價值投資的來源是有創(chuàng)造力的人，價值投資的核心和源泉是現(xiàn)代化的企業(yè)。其實作為價值投資來說是一個不但地流程，我們剛才提到了復利是世界的第七奇跡，其實復利這個原則也是在價值投資當中不斷地體現(xiàn)。價值投資本身是一個非常有藝術(shù)感的流程，只是我們的話笨拙，只能簡單地通過自己的理解把這個話表達出來。首先這個企業(yè)需要有一個競爭的業(yè)務，這個企業(yè)用合理的價格為社會提供人們所需要的商品和服務，然后得到回報。第二是要有一個很好的風險管理，第三位是企業(yè)要不斷地擴張，另外要開一個窗口，讓我們財務投資者可以了解到這個企業(yè)價值投資與其他企業(yè)的區(qū)別。最后要有一個很好的誠實守信的公司制度，這樣我們才可以得到這個企業(yè)合理創(chuàng)造的價值。不然我們只能看到卻沒有辦法分享。

　　每個企業(yè)都有這么三個環(huán)節(jié)，我們覺得每個環(huán)節(jié)的后面都有很多需要回答的問題，像業(yè)務方面有行業(yè)的情況，公司本身的競爭力在什么地方，它的風險點和收益點，我們的任務是要不斷堤壩這些問題提出來，不斷地回答。我們的工作就是在成百上千的企業(yè)中間，找到完美的可以創(chuàng)造價值的企業(yè)，然后給一個估值，如果這個估值很便宜，我們就覺得這個是我們可以在成百上千當中找到很好的效率。為了完成這個任務，我們自己構(gòu)建了一些適合于自己的流程。這個流程經(jīng)過這么幾年的建設，包含了一些信息收集、分析討論、財務分析的理解，包括我們自己的投票等等做成了這樣的體系。這個體系在工作這幾年我們在不斷地積累經(jīng)驗和教訓，經(jīng)過這幾年我們覺得有三個原則對于我們新同方來說是非常必要的。

　　第一個原則就是深入研究，集體決策，第二個原則是組合投資，平衡風險，第三個是緊密跟蹤，嚴格執(zhí)行。對應的是事前、事中和事后的風險控制。這三個仍然是口號，但是實際上每一個口號都有很多的經(jīng)驗教訓在里面。比如說在深入研究當中，我們一定要找到可以深入的地方研究，并不是所有的地方都適合研究，有一些行業(yè)我們不懂是沒有辦法研究的。還有一些現(xiàn)在的資產(chǎn)評估和整體的公司注入是沒有辦法深入研究的。另外我們重視的就是集體決策，任何的報告到你手上要經(jīng)過三道以上的過濾，對于我們來說，我們一定要親自去公司體驗，我們沒有做那么多的公司報告，現(xiàn)在我們做的公司報告是接近200家，在這里面有接近10%是我們獲得了驚喜是我們可以看到我們創(chuàng)造的價值。40%、50%讓我們看到了風險點，這些風險點不是給我們帶來了失望，而是慶幸，因為幫助我們防止了風險的發(fā)生。第三點也是我們通過風險總結(jié)出來的。另外后面兩條的組合投資，平衡風險我覺得我們沒有那么聰明，對一個企業(yè)有那么深入的認識，所以要組合投資。最后一點緊密跟蹤，嚴格執(zhí)行是一個大實話，但是是一個重點。今天的大雪人我想起了愛慕可(音)公司投資天然氣的虧損，這不是一個價值投資的案例，但是我覺得有必要提出來，對于風險控制的建議。那么這個公司是搞債券的公司，這個公司的基金經(jīng)理他經(jīng)過幾年的運作非常成功，去年因為颶風的問題他注冊之后在天然氣投資獲得了很大的利潤，所以他繼續(xù)投資。沒有想到在05年投資失敗，這里面有幾個我覺得是值得關(guān)注的。第一個是離開了自己擅長的，第二個是風險對于他們太過大了。第三點在出現(xiàn)風險的時候沒有及時地制止，這對于基金經(jīng)理壓力過高。還有一個是有的公司是有一個完善的風險控制體系，我認為在數(shù)學上任何完善的體系都有自己的盲點，要防止盲點變成公司的經(jīng)營死穴，要注意盡量不要冒財務上的風險，第二個要保持開放的心態(tài)。對于價值型投資和任何投資一樣，風險控制都是不斷地學習、比較的過程，在這個過程當中，我覺得我們不斷地提高和進步，這個過程是沒有重點的。謝謝大家！我的演講到這里！

　　主持人：非常感謝劉總，他果然是在規(guī)定的時間內(nèi)完成了演講，而且非常地短小精悍，我們也非常感謝他配合我們的工作，希望下面的嘉賓也同樣支持我們的工作。那么以上探討更多的都是在理念方面，那么下面我們想有請的就是剛剛募集完資金，而且剛剛成立了以自己的名字命名的公司的林園先生，他是林園投資管理有限公司董事長。

　　林園：首先感謝主辦方為我們提供這樣一個機會，這個題目的選擇，我當時的意思不是這個意思。我當時說的他可能沒有聽清楚。我當時說我們要選擇一種賺錢機器的公司，既然這樣說了，牛股從這里產(chǎn)生，那么這樣也可以。這里就是我，我說了就是這里當然就是這里，就是從我這產(chǎn)生的。我們的財富的增長我也給自己總結(jié)了一下，3年上大臺階是必定的，不管是牛市還是熊市，3年的財富就是要大幅度的成長。你重倉的品種要漲15倍到20倍之間，如果沒有這個漲幅我們的3年的財富是不能上大臺階的。我周圍了解我的朋友說，你這3年肯定是要上大臺階的，我們一個證券部的，我也想這個問題。怎么才能選到漲15倍以上的股票呢？那么我們也在投資的過程是慢慢摸索的，那么我發(fā)現(xiàn)它都是有一定的特點的。不管是財務指標還是企業(yè)的規(guī)模上，那么它都有框框在這里面的。那么我相信接下來這些能夠漲15倍到20倍的3年，這種大牛股，它都有它的畫像，我夠給它定了這個標準，就從我這里產(chǎn)生。那么我1000多支股票，我研究的就20家，沒有超過20家。那么我的思路是什么？我就把別人的思路牛鼻子拉過來，到我這20家里面來決戰(zhàn)。作為一個商人我的體會是，要制造不平等的體制，如果我跟別人的信息等等都是平等的，我就不參與這個事了，我一定在我這20家，我相信這一點我是有絕對的信心。別人跟我是不平等競爭的，沒有辦法競爭，不管是信息還是各個方面的人脈關(guān)系。所以我不會只聽別人的，今天來這個討論我不會聽別人，我讓別人聽我的，來，到我這20家來決戰(zhàn)，我大的思路是這樣的。所以儲除了這20家，我也不看和研究，搞不清楚。所以，有新的我認為的好公司，我會隨時跟蹤每年發(fā)現(xiàn)，但是現(xiàn)在就是一年我看新增加的品種也就是1、2個，不會太多。那么還有就是我對這20家的標準是什么？就是我要抓住中國最能賺錢的公司，好公司，是有的很好，他對社會的貢獻也是很大的，但是我唯一的標準是這個公司能不能賺錢，是不是賺錢的機器，如果不是賺錢機器我不要，必須是持續(xù)的賺錢機器。那么賺錢機器有什么特征呢？中國還有中國的具體情況。中國人的私心是很重的，因為他沒有高工資，領(lǐng)導群一換可能這個公司就不行了，所以依靠領(lǐng)導我覺得風險是非常大的。所以我提出來的理論就是傻子能經(jīng)營的公司才是最好的公司，不管領(lǐng)導換誰，不管這個宏觀經(jīng)濟怎么走，他都能賺錢，我們指的是賺錢機器，是印鈔機。我統(tǒng)計了一下在05年之前，這20家公司占整個1000多家公司賺錢的超過50%。那么06年發(fā)行了一些大盤股，比如說人壽和工商銀行等等，這個沒有做統(tǒng)計，那么在06年以前我做了。這20家不管是熊市還是牛市，基本上每年都在創(chuàng)新高。所以我拿得最長的股票到目前為止是五糧液，它一上市我就買了，但是這支股票每年都創(chuàng)新高，這就說明了問題，它就是一個賺錢的機器。那么這些公司未來我說20倍，它還是一個泡沫，這個泡沫里面首先我發(fā)現(xiàn)它有一個共同的財務特征。我最在乎的財務指標就是毛利率的變化，毛利率的變化不能是下降的。一定至少是平穩(wěn)或者是趨升的，這個非常重要。毛利率的變化我基本上是每個月都跟蹤的，我這20家公司我每個月的經(jīng)營情況我是一定要清楚的，他賣了多少東西，還有他的經(jīng)營情況我要非常清楚，才敢干這個事。毛利率的變化我是跟蹤的，他一定是趨勢是上來的。如果這個毛利率的變化我投資以前他是今天高明天低，堅決不投。哪怕你再好我也不去它。

　　第二點，當初這20家里面不見得每一支都很好，可能3、5支漲到15倍以上，因為不是每個公司都有這個素質(zhì)，能夠漲15倍、20倍的特征是什么？它的特征一定是容易在這一塊，就是小股本、小投入，投入是小的，產(chǎn)出是非常大的，利潤是非常大的。產(chǎn)出不限、投入不限，它的增長不是靠投入拉動的。為什么一些周期性的行業(yè)，為什么他最多就是恢復正常的水平，它不會持續(xù)升，就是有這個問題。我們指的是投入一定產(chǎn)出無限大這個是我們最喜歡的。有一個標準就是它非常小，股本非常小，但是它又是這個行業(yè)的龍頭，盈利能力特別強，就是我們指的小的股本，大的品牌，這本身就是一個保險。所以這個都是有自己的特征的，為什么呢？小的股本我們分享它雙重的收益，一種收益就是股本擴張帶來的收益，還有每股持續(xù)盈利帶來的收益。89年到現(xiàn)在我沒有一支牛股抓不住，還真是，我后來一想還挺有意思的，還就是能抓住，我提前就給它劃好了，來投，今天我來的目的我不是跟別人交流的，我們就要讓你們聽我的。

　　我的投資首先包括對冀望公司3年的跟蹤，然后調(diào)研然后大量買入，然后再跟蹤，然后改變分紅政策，這是一條龍的。所以它是一個持續(xù)的對公司的認識，它是有一個持續(xù)的過程的。那么我們講公司的風險在哪里？公司的風險我認為就是你對這個公司沒有搞清楚，那就是風險。很多人說這個公司今天透支了未來3年、5年的業(yè)績，我說那你趕緊買，買了可以睡3年，你可以算得清楚，最多就是睡三年覺，有什么關(guān)系？這是我對風險的認識，我們永遠是滿倉，從89年到現(xiàn)在我從來沒有空過倉，我也不吃虧。有高的肯定有低的，還有一個是我怎么持續(xù)拿得住這個股票，那就是投資組合，組合可以讓你拿得住。因為我們結(jié)合現(xiàn)在的情況，不是所有的股票都會漲，但是我要做的是3個月我的總市值創(chuàng)新高的，半年不賺錢還賠錢那我也拿工資，我相信我沒有遇到這種情況。所以一定要組合，我們認為組合就是要一個龍頭，然后就是我剛才說的重倉，還有就是大勢龍頭，我的組合就是這樣的組合。我把過去的看法和體會都講了一下，我希望大家都參與我賺錢機器這個概念，比如說3年之后這個股票是不是牛股，你看是不是賺錢機器，就像幾年前大家說這個股票能不能漲，這是一個標準。我就定了這個標準，它是不是一個賺錢的機器。謝謝大家。

　　主持人：感謝林園先生，我知道大家2007年最關(guān)心的詞就是股指期貨，我們又在這個時間召開這個論壇，我們不可避免地要談到股指期貨，下面我們想請的是北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越教授，他今天演講的題目是“股指期貨與套利基金”，有請胡教授。

　　胡俞越：謝謝主辦方，我說謝謝主辦方并不是謝謝他們邀請我來演講，而是謝謝主辦方邀請了這么多的投資高手云集在五洲皇冠假日酒店。我可以叫做“五洲論劍、高手云集”，我覺得這個很難得，我感謝你們所邀請到的諸位投資高手，為什么說感謝呢？因為他們愿意把自己的投資經(jīng)驗貢獻出來與我們大家共享，這一點非常難得。

　　大家可能對股指期貨比較關(guān)注，我換了一個題目叫做“滬深300股指期貨的投資者究竟是誰”？其實我們最后的希望點還是基金，實際上今天是基金的論壇，包括公募和私募。已經(jīng)過去的這一周中國的證券市場經(jīng)歷了一次最慘烈的洗禮，那么在這種情況之下，大家對于股指期貨何時推出也有一個期盼。由于時間的關(guān)系，因為今天安排我是最后的演講，有一些內(nèi)容我們就省略不講了，這個股指期貨是在后股市時代。這個是我在中國期貨金融交易所滬深300指數(shù)期貨和約的標準，合約保證金由10調(diào)整到了12，現(xiàn)在又調(diào)整到了15%，但最后但是定，我們還要拭目以待。

　　中金所的架構(gòu)跟我們現(xiàn)有的兩家證券和三家交易所的架構(gòu)都不太一樣，他們實行的是結(jié)算會員制的架構(gòu)，我對它的解讀是去年我參與了管理條件的修改工作，春節(jié)之前國務院已經(jīng)原則通過了這個條例，估計最近要頒布實施。那么這個條例對于期貨行業(yè)和期貨公司提出了要分類分期管理。我個人認為后股權(quán)分置時代的資本市場，應該是一個銀行間市場、外匯市場、債券市場、股票市場、期貨市場、黃金市場無縫對接、和平共進的局面。

　　后股權(quán)分置時代的股指期貨會全面影響券商業(yè)務期貨公司的機遇與挑戰(zhàn)等等。對于股指期貨我們在坐的投資者歐很高的期盼，那么我對股指期貨的機構(gòu)投資者進行了描述，那么從去年下半開始，中金所開始進行滬深300股指期貨的仿真交易，從實際的情況來看，大體上還是散戶參與股指期貨的模擬交易情況比較普遍，而機構(gòu)參與的還不夠普遍。按照證監(jiān)會和中金所是希望把散戶擋在門外，希望機構(gòu)投資者參與交易。那么我們看一下股指期貨的機構(gòu)投資者是哪些？我個人認為包括證券基金、保險基金、社保基金、上市公司、私募基金、大型企業(yè)和QFII。我們具體看香港的情況也是如此的，香港的恒生指數(shù)的期權(quán)也是占據(jù)了主導的地位。我認為公募的證券投資基金如果目前參與股指期貨恐怕有難度，因為已經(jīng)發(fā)行在外，和投資者有一個約定，除非修改契約。當然我們希望公募的基金通過創(chuàng)新來參與股指期貨的交易。至于保險基金、社保基金、央企上市公司等等參與股指期貨也有一定的難度，他們受到所在行業(yè)的部門管理。QFII盡管發(fā)展的速度很快，我相信他們也會參與股指期貨的交易，但是恐怕要受到股指期貨政策出臺的時候一些限制。所以最后的落腳點可能會落到私募基金。那么基金應當成為股指期貨機構(gòu)投資者的主力軍。2006年的基金業(yè)大發(fā)展，基金是證券市場最重要的機構(gòu)投資者，證券基金法是參與股指期貨的制度障礙，在美國共同基金參與股指期貨的力度也不大，而且目前公募的基金對于股指期貨基金的準備也不夠。前面說到的保險和QFII等等的也有這樣的情況。

　　基金產(chǎn)品的創(chuàng)新方面，我提出了三個方向，一個是更細的方向，一個是更深的方向，一個是更廣的方向。所謂更細的方向就是在股票型基金內(nèi)部開發(fā)更多的行業(yè)基金、風格基金和主題基金，以及在債券基金內(nèi)部根據(jù)久期或信用用不同開發(fā)更細分的產(chǎn)品。更深的方向就是隨著金融衍生品的日益發(fā)展，尤其是額指數(shù)衍生工具的發(fā)展，充分利用其進行風險控制和投資管理的產(chǎn)品將會得到大發(fā)展。

　　更廣的方向是利用海外資本市場，開發(fā)國際股票基金、國際債券基金、新興市場基金國際化的投資品種，而QDII會是國際化的初始一步。我們注意到在黑色星期二那一天，引發(fā)這場股市暴跌是有一個信號是外匯管理局的局長有一個講話，提出了2007年外匯管理的12條方針，第2條叫做促外投。

　　那么下面我講一下對沖基金。我認為中國需要索羅斯，剛才演講的幾位基金經(jīng)理，輿論界把林總封為“中國的巴菲特”，我倒覺得中國需要一批索羅斯、巴菲特。那么對沖基金的組織結(jié)構(gòu)，我畫的這樣的圖。那么全國對擊基金的發(fā)展概括是非常驚人的。而對沖基金的注冊地也非常有意思，離岸的對沖基金是占據(jù)了相對的比例，那么我這里的圖可以顯示，離岸的對沖基金的注冊地主要在巴哈馬、百慕大、英屬處女群島和開曼群島�？赡茉诮窈蟮膸啄晡覀�人判斷，中國的離岸的私募基金和對沖基金將可能有一定的發(fā)展。為什么做這樣的判斷？我注意到從新世紀以來，中國吸引外資的能力增強了，中國對外投資的能力增強了。而中國吸引外資前10位的國家和地區(qū)，恰好也是中國對外投資前10位的國家和地區(qū)，其中包括開曼群島包括所羅門群島。那么這里面隱含了一層什么含義？俗話說出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷。我這么一說可能大家都理解了，其實是大量的民營資本轉(zhuǎn)向這些海外的可以避稅的地區(qū)注冊，然后轉(zhuǎn)向國內(nèi)，實際上是假外資。當然這里面可能也不排除金融洗錢的行為。

　　那么這是我收集到的2004年美國前十大的10支對沖基金。那么這是美國對沖基金投資者的分布情況，那么對沖基金其實也是一個組合，對沖基金只不過是我們這兩年我個人有一個說法叫做“長期以來對沖基金被我們妖魔化了”。為什么這樣說呢？其實對沖基金最初的設想也是以組合來避險的，是保持基金，一個投資組合選擇對沖工具來避險的，只不過是索羅斯為代表的對沖基金越做越大，在全世界的影響力越來越大，那么它在一定程度上可以對全球的資本市場起到推波助瀾的作用。所以我認為它被我們追究人妖魔化了，而中國人有了股指期貨，乃至隨后的股指期權(quán)，我覺得對沖基金在中國生長發(fā)展的空間也就開辟出來了。

　　期貨基金期貨業(yè)內(nèi)的人士都知道，那么我這些年一直在鼓吹期貨基金，為什么呢？中國的期貨市場我用三句話來表述“品種少、規(guī)模小、散戶占主導”，這是做不大的，所以我一直呼吁在中國的期貨市場推動期貨基金的發(fā)展。所以在去年的期貨條例修改的會上，我也說要把這個寫進去，當時在草案里面寫進去了，但是又刪掉了，我非常遺憾。那么寫進去的基金是公募的期貨基金，既然公募的這條路走不通，我覺得可以走私募的路，所以我用了這樣的題目“期貨基金—丑媳婦何時熬成婆？”

　　這個是個期貨投資基金與股市波動方向做的一個比較，呈現(xiàn)方向滾動的是12%，同升的是30%，同降的是12%。我們國內(nèi)的公募期貨基金不能合法的情況下，私募的期貨基金已經(jīng)存在了。我為什么要呼吁期貨投資基金呢？第一我們今天來的都是證券投資基金的頂尖人物，證券投資基金這幾年在我們國內(nèi)，在金融機構(gòu)當中應該說是起步最晚，但發(fā)展最快的。它已經(jīng)成為了中國資本市場的中流砥柱，今后的發(fā)展空間我認為還很大。到今天公募私募加起來，已經(jīng)大體占到了證券市場份額的40%左右，所以對于整個證券市場的發(fā)展應該功不可沒。而股指期貨的出現(xiàn)，我認為無論是公募還是私募的基金，都應該選擇股指期貨。為什么呢？首先它是一個避險的工具，其次是一個投資組合的工具。我認為如果證券投資基金一旦投資股指期貨，也就具有了期貨基金的屬性，并且為期貨投資基金樹立了榜樣。第二我說中國期貨市場品種少、規(guī)模小，所以要大力發(fā)展期貨投資基金有助于改善我國期貨市場這樣散戶占主導的格局。第三期貨市場和證券市場一樣，都需要走出去和請進來而方式是不太一樣的。期貨市場我們已經(jīng)走出去了，我們也請進來了，那是誰呢？是索羅斯、巴菲特們。那么外匯儲備高達1萬億美元，是不是拿出1000億在國內(nèi)一個國家市場上的基金？那么從可行性來說，期貨市場已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，投資理論和技術(shù)已經(jīng)得到了發(fā)展，市場已經(jīng)形成了高素質(zhì)的隊伍。市場的風險控制能力也有很大的提高，私募基金已經(jīng)在地下潛藏多年，積累了很多的經(jīng)驗。我也在不同的場合呼吁，盡快地讓私募基金、對沖基金合法化、合理化、陽光化，希望合理更合法。

　　那么我這個圖表示的是期貨投資基金的架構(gòu)，就不說了。我前兩年寫了一本書叫做《期貨投資基金》，也希望推動期貨基金的發(fā)展。那么我認為期貨股指推出以后，套利基金有很大的作用，我認為這個市場需要套利基金。為什么呢？股指基金推出以后，我們通過研究也證明了，如果做得不好的話，可能會起到助漲助跌的作用。那么套利基金，如果有了股指期權(quán)他們就有了非常好的投資組合工具。那么套利基金所以從投資組合的角度來說，他的收益可能不一定會一年200%、300%，但是一年30%、40%的收益是可以看得見的。尤其是初期可能利潤空間會更大。所以無論從穩(wěn)定市場的角度來說，和市場的盈利機會來說，我覺得套利基金都是我們推出股指期貨發(fā)展的重點方向。為什么我們寫了一個ETF基金呢？因為現(xiàn)在這個情況下，用ETF基金和股指期貨套利是很好的模式。那么我們看一下股指期貨的現(xiàn)貨在那里？要么用完全復制、部分之、要么用ETF。

　　從1993年到2004年美國ETF基金發(fā)展的速度也是非常驚人的，那么從93年到2004年美國ETF基金的增長情況也是和前面的圖是非常吻合的。我們國內(nèi)上市的ETF產(chǎn)品為數(shù)不多，就4個。ETF和滬深300指數(shù)走勢圖發(fā)現(xiàn)它們的相關(guān)性非常強。那么用最小二乘法的模擬可以得出一些經(jīng)驗的數(shù)據(jù)。那么滬深300指數(shù)和上證50ETF日內(nèi)價差的統(tǒng)計我們可以看到他們的相關(guān)性。這是我們前一陣做的統(tǒng)計，就是選取的是滬深300的IF0612合約和上證的50ETF的價差圖。ETF的基金和股指期貨的套利，今天我只舉了一個例子，其實還有很多的例子。

　　那么我今天演講的主題就是希望推動期貨投資基金的發(fā)展，推動期貨基金、對沖基金的合法化、陽光化，使得他們合理更合法，成為我們證券市場和期貨市場的中堅力量。所以就滬深300股指期貨的推出，我看好基金，我更看好私募基金。

　　主持人：下面進入圓桌討論環(huán)節(jié)，這個環(huán)節(jié)除了剛才發(fā)言的嘉賓，還有幾位加入我們今天的討論，他們是國泰基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)顧杰先生，還有中投證券研究所副所長鄧良毅先生、泰康人壽資產(chǎn)管理公司首席執(zhí)行官段國圣先生、大同證券董事長董祥先生。請嘉賓主持嘉賓主持人陳理先生來主持，他是價值投資理論專家。

　　嘉賓主持人陳理：很榮幸主持圓桌討論這個環(huán)節(jié)，用宋丹丹的話說不是一般的榮幸，是相當?shù)貥s幸。這好像武林大會選英雄一樣，這里面有但斌先生和劉迅先生等等。我作為主持人，因為時間很晚了，大家也餓了，我要調(diào)動一下大家的情緒。我想起趙本山小品白云的臺詞，就是下蛋的公雞，公雞中的戰(zhàn)斗機。所以我是把大家都比喻為下金蛋的公雞，公雞中的戰(zhàn)斗機。我個人認為可以把這個會議形容成這是一小撮頑固分子的會議。為什么朱平、但斌等等他們?yōu)槭裁催@么頑固。因為有一個數(shù)量分析者和指數(shù)分析者共同參加一個會議，他們?yōu)椴捎媚姆N方法分析爭論不休，忽然間天空掉下一個紙條寫著數(shù)量和指數(shù)其實是一回事，落款是上帝。上帝也是價值投資者。這你明白他們?yōu)槭裁催@么頑固了吧？當然我們今天圓桌討論的環(huán)節(jié)，主要討論的內(nèi)容很具體和實戰(zhàn)。下面我們進入具體的討論環(huán)節(jié)，有請各位公雞中的戰(zhàn)斗機做好準備。

　　第一個主題就是剛剛過去的一周，股市大幅振蕩，剛剛開年第一年金豬送寶，第第二天就野豬歡迎了。那么股市大跌，你們作為頑固分子是怎么應對的？首先請顧杰先生回答。

　　顧頡：大家一般認為周二的大跌是一個振蕩，而且事后的解釋很多，像87年的美國的黑色星期一，當時的大盤跌了20%多，事后的解釋很多，最后實在解釋不了，說是交易系統(tǒng)的問題，最后再解釋不了說是星象的問題。大概3個月以后，這些指數(shù)全部創(chuàng)了新高了，所以我覺得對于這種振蕩，因為從1000點漲到3000點很正常，應對還是但斌這些專家說得很對，我覺得只要你活得足夠長就不需要應對，但是如果沒有活過來就沒有辦法了。

　　嘉賓主持人陳理：謝謝，那么下面請朱平先生回答。

　　朱平：我同意他的觀點。

　　嘉賓主持人陳理：那么請丁楹先生回答。

　　丁楹：大跌的原因我也不是很清楚，我覺得實際上漲漲跌跌是市場的一個規(guī)律，那么在大跌或者是小跌的過程中，我覺得自己作為投資人來講，要明白市場先生的原則，他有時候會很高興，有時候也會很生氣。我認為你是一個公司的合伙人，他要賣掉股權(quán)的時候，你認為這個股權(quán)很值錢你就買，但是如果你覺得不值錢你就看著他怎么辦。

　　嘉賓主持人陳理：他的意思是要把市場先生當仆人，不要把他當向?qū)�。下面請李馳先生回答一下。

　　李馳：我覺得這個很簡單，月有陰晴陽缺，這是自然現(xiàn)象。

　　嘉賓主持人陳理：您的意思是并沒有離奇之處。那么我們進入第二個主題。我記得說這個麥克是給提問問題的人準備好的，我做這個愚蠢的人，在大幅上漲之后，目前國家還有哪些行業(yè)和個股可以投資，首先請但斌先生回答。

　　但斌：說老實話，你提問說是很笨的問題，實際上我覺得我本身就很笨，我智力不高，只是選擇了一條最笨的路。至于大盤漲這么多了，還有哪些行業(yè)可以選擇？實際上我們今天交流的主題已經(jīng)很明確了，作為一個財富，無論是做個人還是家庭，想讓一個財富傳承很久的話，你必須選擇那些可以抵御通貨膨脹的企業(yè)，如果100美元賺了77萬美元，你73萬是通貨膨脹帶來，只有4萬是是企業(yè)盈利帶來的。那么你每一次投資要想得遠一點。

　　嘉賓主持人陳理：他的觀點是可以百年傳承這個企業(yè)。那么請劉迅先生回答一下。

　　劉迅：從價值型投資來說，我覺得這個問題不好回答。

　　嘉賓主持人陳理：比如說航空公司，回報并不高，如果資本家聰明的話，會把萊特兄弟都殺掉，因為他們發(fā)明了飛機讓很多資本家賠錢。

　　劉迅：我覺得每個行業(yè)都有政府和管制的原因，航空公司虧損的原因是政府的管制，政府的保護導致了這樣的影響。另外我現(xiàn)在沒有看到作為價值型的投資來說有公司有投資的安全的。

　　嘉賓主持人陳理：下面請丁楹先生回答。

　　丁楹：這個問題一般不會回答到個股的層面，那么行業(yè)這個層面我覺得還是要看，因為我們每隔一段時間要回顧一下這個市場哪些行業(yè)的估值會比較高。但是如果簡單地估值高，并不表示他沒有價值，實際上市場上現(xiàn)在從市盈率的角度來講，比較低的就是煤炭、電力、鋼鐵這些行業(yè)是市盈率比較低的，但是他是不是有投資價值的呢？我覺得要看環(huán)境的變化。可能今年這些板塊里面，整體的上市機會比較多的，我個人覺得可能會有機會。

　　嘉賓主持人陳理：您指的是催化劑嗎？

　　丁楹：我覺得要看整體上市這個環(huán)節(jié)，從1000點到3000點，你說還有很多因素被低估話還是外界環(huán)境的變化，因為低谷了這個資產(chǎn)上市的變化。

　　嘉賓主持人陳理：那么請朱平先生回答。

　　朱平：現(xiàn)在確實沒有特別多便宜的股票，如果說稍微看好的但不一定準，也不一定對，一個是反向策略，前兩個月走得最差的行業(yè)就關(guān)注一下，比如說銀行、地產(chǎn)、食品三大最差的行業(yè)，再加上鋼鐵也一般，可能接下去會好一點。第二個就是超過預期的，那得看一季度的報表，當然這包括了資產(chǎn)分布。

　　嘉賓主持人陳理：謝謝，朱平先生的意思是前一段時間表現(xiàn)不好的鋼鐵、食品等等。那么我們請說話比較實在，一鳴驚人的林園先生回答這個問題。

　　林園：可能個人有個人的看法，我做投資一定是按三年布局來布局的，短期的股價高低我很難判斷。第二個我自己認為可以研究，你說指數(shù)跟我沒有什么關(guān)系，我就沒有研究這個，但是我覺得市場上還是有一些可比性的。比如說我們的高速公路，國外的高速公路平均PE是35倍，但是我們只有十幾倍。中國人到這一步了，有一些消費到一定的程度，包括企業(yè)的老板都是想不到的，都是出乎意料的。我可以舉一個例子，我買茅臺的時候，那個女的拉著我說，你這個一定要有信心，但是我不管她，我就看三年就可以了。我做了一個調(diào)研，就是黃山旅游，12月份杭州到黃山的車通了之后我去了多次，以前沒有通車跑了6個半小時，現(xiàn)在通車跑了2個多小時。這兩個月通車了情況看，旅客同比增長77%。但是我給黃山算帳我是算自然增長，那是7%，這樣可以帶動30%以上的利潤。因為是一連串的，包括門票、住宿、消費。所以握在想，如果說我們這個基本判斷是成立的，那么我相信幾條高速公路陸續(xù)通車肯定是對于黃山來說是是利潤增長。所以我這一畝三分地我覺得我肯定沒有問題。

　　嘉賓主持人陳理：就是林先生自己搞得懂的企業(yè)才投資。我們進入第三個主題，就是價值投資者面對當前的市場情況，如果看到了某一階段的投資組合跑不贏投資指數(shù)，你們怎么辦呢？你們是放棄原則追求熱點呢？還是不堅持你們的原則？首先我們請頑固的分子但斌先生做答。

　　但斌：如果說像林園先生說3個月不行就賣掉，但是對于我們來說我們是這樣認為的，做我們認為正確的事，余下的由上級來完成，所有的榮耀是誰的？你賺到錢不是你的，是上帝的，上帝只是假借巴菲特的頭腦，完成了讓巴菲特完成的事情而已。所以他80歲的時候他跟他的太太說，他賺了錢再回饋社會。

　　嘉賓主持人陳理：上帝把錢交給他比較信任的人。賺到錢你奢侈浪費他不會告給你的。下面請林園先生做答。

　　林園：我沒有想過這個問題，嚴重低谷不會超過12個月，低谷不會超過18個月。

　　嘉賓主持人陳理：1年內(nèi)不虧損，3年翻一倍？

　　林園：對。

　　嘉賓主持人陳理：巴菲特說這個股會翻一倍，別人說不翻怎么辦？他說不翻我不買。下面有請鄧良毅先生。

　　鄧良毅：我在想價值投資者也要研究市場波動，投資者是利用投機者對市場價值的偏離來賺錢的，投資者利用投機者對價值的評估導致他拋出賺錢，所以投資者也要對市場為什么會波動的特點和規(guī)律做相對深入的研究。

　　嘉賓主持人陳理：您認為價值波動有規(guī)律嗎？

　　鄧良毅：我在想所謂的價值投資是把市場當做一個狂躁市場，它保持的連續(xù)性和周期性應該是有規(guī)律的。編結(jié)法說投資和投機是相對的，價值和價格也是相對的。這樣的話，價值投資者真正從反面上來完善自己的理論和策略，可能這種大贏大輸?shù)母怕屎苄　?/p>

　　嘉賓主持人陳理：您的意思是換位思考嗎？

　　鄧良毅：也要利用市場。

　　嘉賓主持人陳理：利用他們瘋狂的投資帶來的投機機會。

　　鄧良毅：如果沒有投機者，你只是一種產(chǎn)業(yè)投資，所以要盡可能的利用市場的波動規(guī)律。實際上這里面有很深的學問的。

　　嘉賓主持人陳理：謝謝您的觀點。一方面要利用市場，不要深陷其中。第二方面要掌握一定的規(guī)律，我認為股市市場最大的規(guī)律永遠是波動。下面請巴菲特專家劉建位先生做答。

　　劉建位：我看過兩個人對這個問題都做出他們的回答，他們比我專業(yè)和有發(fā)言權(quán)。第一個是功能基金的伯格爾，我因為一年四季不可能都是風調(diào)雨順，有冬天、春天、秋天、夏天，所以你只要小心照顧好你的公司、股票就可以了。這是鵓鴿而說的。還有一個是巴菲特的觀點，巴菲特說我不是經(jīng)常預測哪個公司下個季度的收益和下一年的收益是多少？巴菲特說我下面管了很多的公司，我是董事長，我都不知道我們的公司下一年會賺多少錢，這些研究員怎么知道呢？公司也是有高潮和低潮的，就像海浪一樣，你只要短期的不要管，你只要看長期的把握就可以了。所以像但斌說的，只有穿越生命周期的公司才是好的公司。

　　嘉賓主持人陳理：日本的股市的市盈率為什么可以長期維持在很高的水平？中國股市的市盈率可以達到多少呢？首先我們請顧杰先生回答這個問題。

　　顧頡：我中國還沒有搞清楚呢，日本從來沒有去過。

　　嘉賓主持人陳理：那么中國股市的市盈率應該是多少呢？

　　顧頡：股市永遠在不合理的地方待著，所以合理的地方在哪我也不知道。

　　嘉賓主持人陳理：下面請丁楹先生回答。

　　丁楹：談這個市場合理的市盈率的概念，我覺得它是一個宏觀的命題，我感覺應該是從比較長遠的角度來看，如果拿比較長的角度來看，我覺得這里面雖然我堅持價值投資的理論，但是剛才確實有人談到了，作為價值投資者你也應該了解其他投資流派的思想。其實如果看那個問題的時候，我覺得可以借助一些分析的工具來分析這個問題。就是說把中國歷史上股價的市盈率的水平做一個平均來看他是多少水平。這是一個緯度，但是我沒有算過，這里面我感覺可能會得到一個數(shù)字。然后要看市場的平均的數(shù)字結(jié)構(gòu)是什么樣的，這個結(jié)構(gòu)應該說行業(yè)的結(jié)構(gòu)我們變化很大，及時我們現(xiàn)在市盈率高的話，可能比原來市盈率低的時候不一定沒有價值。因為我們現(xiàn)在的時候行業(yè)的格局，更多地是現(xiàn)在向金融這一類型的企業(yè)逐漸返回這個市場，他們跟鋼鐵公司的市盈率比可能20多倍也仍然有價值。所以分析這個問題的時候，可能要做一方面自己的測算更合理一些。那么我們自己跟蹤的158支股票，它的業(yè)績增長大概25%左右，那么我們跟PEG=1的這個情況來看，美國的市場認為如果PEG在0.5這樣一個水平，他認為這可能是出現(xiàn)超級牛股的機會，所以我認為你要看市盈率的時候還是看自己的理解。我覺得沒有一個仔細的測算，我現(xiàn)在說不出來。

　　嘉賓主持人陳理：您覺得是要研究總體市盈率？

　　丁楹：對。我們動手的時候是比較少的時候，你研究了真正符合你們標準的東西不是很多，但是你一定要做好很多方面的儲備，然后做好充分的準備以后，我覺得真正的投資像打仗一樣，要“謀定而后動”，所以我覺得最終把這些東西計劃好了之后，你去動手的時候才能夠使你在很長時間堅持你這個價值投資的理念。

　　嘉賓主持人陳理：那么請朱平先生談一下。

　　朱平：日本的市盈率高跟他們的利率比較低是不是有關(guān)系。中國合理的市盈率有兩個難度，第一個難度就是剛才說的，對于一定的基本概念到底給多少市盈率比較好，第二個難度在于中國的經(jīng)濟現(xiàn)在是處于比較高速的增長狀況。說是不是有10年的持續(xù)牛市也不能確定，到底能持續(xù)多少年，持續(xù)5年和10年是不一樣的，你現(xiàn)在要給市盈率定位的話要有一個選擇，所以每個人都有自己的選擇。這樣的話，如果給一個區(qū)間的概念，可能市場的市盈率真的超過50倍的話，應該是有比較嚴重的泡沫。如果要是低于20倍應該算是比較便宜了。除此之外看他們的考慮了，因為有人有錢買，有的沒有錢買，不要像星期二一樣崩潰了。

　　嘉賓主持人陳理：日本股市為什么長期維持很高的水平？朱平先生說了，利率是一個方面，還有很多的公司交叉持股抬高了總體的價格水平。最后請胡俞越先生來回答一下這個問題。

　　胡俞越：上市公司市盈率的高低，其實沒有一定的標準，我們要分行業(yè)來看，有些行業(yè)的市盈率是非常低的，比如說中國的鋼鐵行業(yè)其實平均市盈率是低的，那么它有多高的投資價值？在你的股票值里面鋼鐵類的股票可能不在林園先生的股票事業(yè)里面。

　　林園：也有，但是是非常低估的時候。

　　胡俞越：這個可能是不同的行業(yè)，所以不能一概而論。另外我覺得支撐中國股市上漲的有很多的理由，所以我覺得在一定的時間里面市盈率偏高是正常的。

　　主持人：現(xiàn)在給大家提問的機會，但是只有一個問題。

　　提問：為什么人壽保險和

平安保險在A股市場上市之后，價格很高，發(fā)行的狀況又是這樣低？是領(lǐng)導的問題還是機構(gòu)投資者惡意炒作的問題？

　　但斌：林園是一路順風，我們是很困難再起來的，所以我們的人生是充滿波瀾的項目，所以真正大膽的是林總，可能在20年之后他是全球最有錢的人，但是你要說保險公司本身，我們看了過去20、30年當中，實際上保險公司很多的企業(yè)，確確實實賺到錢了，實際上國內(nèi)的機構(gòu)投資者高估人壽和平安，某種意義上我個人認為，它實際上還是一個可購買的盤子太小。那么我們在香港買中國人壽、中國平安都是很低的價位在買，而且一直在買，但是我們說老實話我們國內(nèi)的國債也配了一點中國人壽和中國平安。比如說我拿30塊錢買，跟香港一樣，但是只要他3、5年之后有一個很好的未來，我們是寧可忍受暫時的虧損，可能林總不愿意虧損，但是我們的想法是我們愿意忍受虧損，甚至是主動地迎接調(diào)整。

　　林園：他說的這些股票我沒有參與，我為什么不參與呢？因為我不了解這個企業(yè)，而且人壽和平安這些企業(yè)我研究起來非常費勁，他們的盈利怎么來的我不知道，實際上我比誰都膽小。這個命運不掌握在我手上，就不參與了。它是一個市場化的東西，高低我們不做判斷。

　　但斌：日本的新干線從東京到大阪，投資之后7年就收回成本了，但是北京的高鐵可能中國人壽來投，假設中國人壽投了最好的資產(chǎn)，我覺得可能投資還是要看未來的一些變化，導致的一些東西，而不是靜態(tài)的估值，說老實話作為投資來說我肯定不買靜態(tài)的估值。但是企業(yè)長期的競爭力所在是我們看的，所以我們說請上帝賜予我們正確的抉擇的智慧，剩下的就是運氣了。

　　主持人：謝謝各位，今天我們的投資論壇就到這里結(jié)束了，希望他們在07年取得豐厚的投資回報，謝謝大家參加！